CDS   КАК  НОВЫЙ  ИНСТРУМЕНТ  РОССИЙСКОГО  ФОНДОВОГО  РЫНКА

Порфирьева  Лидия  Геннадьевна

Катаева  Ольга  Сергеевна

студенты  3  курса,  кафедра  Банковского  дела  и  финансового  менеджмента  МГУЭСИ,  РФ,  г.  Москва

Е-mail:  Porfiryeva @mail.ru

Панова  Татьяна  Александровна

научный  руководитель,  доцент  кафедры  Банковского  дела  и  финансового  менеджмента  МГУЭСИ,  РФ,  г.  Москва

На  протяжении  многих  лет  финансовые  институты  сталкиваются  с  различными  угрозами,  в  частности,  с  кредитными  рисками.  В  связи  с  этим  в  мировой  практике  выработались  финансовые  инструменты  по  регулированию  кредитных  рисков  —  кредитные  деривативы.  Одним  из  инструментов,  получивший  наибольшую  популярность,  является  CDS.

Кредитный  дефолтный  своп  (англ.  Credit  Default  Swap  —  CDS)  —  это  финансовый  договор  между  двумя  контрагентами,  согласно  которому  одна  сторона  (Продавец)  обязуется  выплатить  другой  (Покупателю)  сумму  долга  третьей  стороны  в  случае  ее  дефолта  или  наступления  иного  предусмотренного  договором  кредитного  события  [9].  Таким  событием  может  быть  также  падение  цен  акций  или  облигаций  компании,  невыплата  или  задержка  платежей  по  облигациям,  падение  кредитного  рейтинга  компании  и  другие.  При  этом  продавец  получает  от  покупателя  определенное  вознаграждение  за  предоставленное  обязательство.  Таким  образом,  CDS  по  сути  является  страховкой  от  потерь  по  финансовым  инструментам.

Кредитные  дефолтные  свопы  относятся  к  группе  кредитных  деривативов.  Они  появились  в  конце  прошлого  века  и  представляли  собой  закрытые  сделки,  в  которых  одна  сторона  принимала  на  себя  обязательства  другой  стороны  за  вознаграждение.  Положение  дел  изменилось,  когда  данным  инструментом  заинтересовались  инвестиционные  банки.  Именно  им  рынок  CDS  обязан  своим  быстрым  развитием  в  начале  2000-х  годов.  Интерес  банков  к  кредитным  дефолтным  свопам  вполне  понятен.  Согласно  стандартам  Базель  II  отношение  совокупного  капитала  банка  к  его  активам  не  должно  быть  ниже  8  %.  Это  заставляет  банки  резервировать  часть  средств  под  каждый  приобретенный  инструмент  или  выданный  кредит.  CDS  позволяют  банкам  фактически  переложить  эти  резервы  на  третье  лицо  и  таким  образом  высвободить  свои  зарезервированные  средства  и  пустить  их  в  оборот  [4].

Первым  широко  известным  игроком  рынка  CDS  стал  банк  J.P.  Morgan,  который  в  декабре  1997  года  публично  объявил,  что  будет  выплачивать  вознаграждение  тем,  кто  согласится  погасить  долги  его  заемщиков  в  случае  их  неплатежеспособности.  Это  стало  первой  сделкой  кредитного  дефолтного  свопа,  проведенной  на  публичной  основе.  Компании-заемщики,  долг  которых  предлагалось  хеджировать,  были  также  объявлены  широкой  публике.  Таким  образом,  каждый  участник  рынка  мог  самостоятельно  проанализировать  вероятность  их  дефолта  и  выгодность  продажи  гарантии  CDS  на  их  долг  [9].

Таким  образом,  первые  CDS  были  инструментами  хеджирования  рисков.  Однако  очень  быстро  они  превратились  в  спекулятивные  инструменты,  как  и  другие  вторичные  финансовые  инструменты,  такие  как  уже  привычные  всем  фьючерсы,  опционы  и  свопы.

Этому  способствовал  ряд  факторов.  Во-первых,  практически  одновременно  с  первичным  рынком  CDS  возник  высоколиквидный  вторичный  рынок,  на  котором  держатели  CDS  перепродавали  их  третьим  лицам.  Во-вторых,  CDS  является  хорошим  инструментом  для  создания  кредитного  плеча.  Рыночные  игроки  быстро  догадались  реинвестировать  часть  вложенных  в  CDS  средств  и  таким  образом  получали  значительный  финансовый  левередж.  В-третьих,  регулятором  рынка  CDS  выступила  ISDA  (Международная  ассоциация  по  свопам  и  деривативам),  которая  обеспечила  ликвидность  рынка  и  соответствующее  нормативно-правовое  регулирование  [9].

Таким  образом,  с  приходом  первых  спекулянтов  на  рынок  CDS  раскрутилась  так  называемая  спекулятивная  спираль,  которая  привлекла  еще  больше  новых  игроков,  повышая  тем  самым  волатильность  рынка.

2008  год  был  годом  потрясений  для  банковского  сектора.  Тогда  пятый  по  величине  банк  Bear  Stearns  (США)  был  продан  в  марте  2008  года  за  символическую  сумму  вследствие  разорения  из-за  сделок  CDS.  Обязательства  по  CDS  потянули  на  дно  банк  Lehman  Brothers,  страховую  компанию  AIG,  которую  можно  было  спасти  только  с  помощью  государственных  средств.  Также  пришлось  спасать  и  главного  игрока  —  JP  Morgan,  только  не  напрямую,  а  тех  банков  и  корпораций,  которые  приобрели  у  него  CDS.  Чтобы  держатели  CDS  получили  полную  сатисфакцию,  потребовалось  бы  объявить  дефолт  ряда  крупнейших  банков  не  только  США,  но  и  Западной  Европы,  тогда  и  перестали  бы  существовать  Уолл-стрит,  Лондонский  сити  и  др.  В  итоге  отсутствие  контроля  сделок  CDS  стало  толчком  резкого  роста  государственного  долга  США,  Великобритании  и  стран  ЕС  [6].

На  графике  1  четко  видно,  насколько  быстрыми  темпами  рос  рынок  CDS  с  начала  2000  годов.  Пик  роста  пришелся  на  предкризисный  2007  год.  С  тех  пор  началось  снижение,  которое  привело  к  стабилизации  показателей  в  районе  отметки  в  30—32  млрд.  долларов  в  год  в  последние  годы  [5].

График  1.  Объем  мирового  рынка  CDS

Однако  эксперты  говорят  о  том,  что  CDS  еще  не  до  конца  исчерпали  свой  потенциал  для  роста.  Они  занимают  только  10%  объема  рынка  всех  OTC  деривативов.  BBA  Reports  отмечают,  что  у  данного  финансового  инструмента  есть  большие  перспективы  на  российском  рынке,  куда  они  пришли  только  в  2013  году  [7].

Согласно  хронологическим  событиям  развития  рынка  CDS  1999  год  был  годом  бурного  роста  рынка  этого  инструмента.  Однако  требовалось  установление  регулирования  для  дальнейшего  стимулирования  рынка.  Так,  Федеральное  законодательство  США  отказалось  в  2000  году  от  регулирования  многих  деривативов.  Акт  по  модернизации  фьючерсов,  созданный  Президентской  рабочей  группой  еще  в  1999  году,  позволил  отдать  регулирование  в  руки  финансового  сектора.

Стандартизацией  CDS,  в  основном,  занялась  негосударственная  организация  —  Международная  ассоциация  свопов  и  деривативов  (ISDA),  созданная  в  1985  году.  Также  был  создан  Комитет  по  практикам  рынка  кредитных  деривативов,  целью  которого  заключается  документирование  и  совершенствование  практики  ключевых  кредитных  и  торговых  институтов  [9].

Первая  редакция  стандартного  документа,  определений  и  правил  была  опубликована  ISDA  летом  2000  года.  В  нем  содержались  стандартные  определения  контракта  (например,  кредитное  событие),  а  также  проформа  документации  для  совершаемой  сделки.  Кроме  того,  вследствие  быстрой  экспансии  рынка  в  2001  году  были  опубликованы  три  дополнения:  Дополнение  о  реструктуризации,  Дополнение  о  конвертируемых  и  подлежащих  обмену  облигациях,  а  также  Пояснение  о  кредитных  событиях.  Вторая  редакция,  действующая  и  на  сегодняшний  день,  появилась  в  2003  году  и  внесла  ряд  изменений:  дополнительные  разъяснение  терминов,  условие  конфиденциальности  и  раскрытия  информации,  а  также  прочими  нормативными  моментами.

Стандартизация  процесса  ценообразования  сформировалась  позже,  однако  в  2000  и  2001  года  были  разработаны  некоторые  методы,  например  модель  Халла-Уайта.  Цены  на  CDS  оказались  важным  индикатором  финансового  сектора,  так  как  они  могли  служить  оценкой  риска  для  построения  инвестиционного  портфеля  и  ценообразования  некоторых  долговых  инструментов  (например,  CDO  —  обеспеченные  долговые  обязательства).  Широкое  распространение  получила  модель  гауссианской  копулы,  где  на  основе  данных  о  котировках  CDS  оценивается  вероятность  совместного  дефолта  двух  инструментов,  позволяя,  тем  самым,  создавать  портфель  с  несвязанными  рисками.  Кроме  того,  массовое  использование  модели  копулы  к  2008  году  без  учета  ее  крайних  условий  (наличие  общесистемного  риска)  стало  «спусковым  крючком»  финансового  кризиса  [2].

В  Российской  Федерации  сделки  CDS  появились  сравнительно  недавно  —  31  июля  2013  года  был  распространен  проект  приказа,  где  вводилось  понятие  «кредитно-дефолтный  своп».  Сделки  с  CDS  на  российском  рынке  регулируются  с  помощью  международных  стандартов  ISDA.

В  последнее  кризисное  время  рынок  производных  финансовых  инструментов,  а  именно  его  регулирование,  стало  одним  из  основных  направлений  развития  российского  законодательства  в  области  ценных  бумаг.  Связано  это  с  тем,  что  для  увеличения  инвестиционной  привлекательности  и  более  эффективного  ведения  сделок  на  рынке  ценных  бумаг  РФ  необходимо  унифицировать  и  имплементировать  сложившуюся  международную  практику  в  национальное  законодательство.  Одним  из  таких  стали  сделки  CDS,  а  именно  правила  ведения  операций  с  ним  на  территории  РФ.

10  февраля  2015  года  НАУФОР,  АРБ  и  НВА  утвердили  и  через  10  дней  опубликовали  новые  стандарты  операций  с  контрактами  CDS.  Данные  меры  позволят  более  прозрачно  и  менее  рисково  проводить  подобные  сделки  [2].

Основной  причиной  неисправности  механизма  по  операциям  с  CDS,  в  рамках  Генерального  соглашения,  была  невозможность  осуществления  ликвидационного  неттинга.  В  прежнем  стандарте  CDS  из-за  несовершенства  законодательства  в  области  регулирования  рынка  ценных  бумаг  договорные  отношения  между  контрагентами,  а  также  любые  сделки  согласно  ФЗ  «О  несостоятельности  (банкротстве)»  от  26.10.2002  №  127-ФЗ  могли  быть  принудительно  продолжены  (выносилось  требование  временной  администрации  или  конкурсного  управляющего).  Однако  главной  опасностью  было  то,  что  в  рамках  проведения  процедуры  банкротства  временная  администрация  (или  конкурсный  управляющий)  могли  потребовать  продолжение  исполнения  только  успешных  деривативам  и  отказаться  от  исполнения  по  убыточным  деривативам.  Подобный  отбор  нарушал  права  конкурсных  кредиторов,  но  и  при  наличии  убытков,  связанных  с  подобным  отказом  от  исполнения  по  убыточному  деривативу,  данный  кредитор  не  включался  в  первую  очередь  кредиторов,  и  согласно  сложившейся  правоприменительной  практике,  в  связи  с  этим  его  требования  будут  удовлетворены  лишь  частично.  Тогда,  согласно  решению  временной  администрации  (или  конкурсного  управляющего),  конкурсный  кредитор  обязан  продолжать  договорные  отношения  по  убыточным  для  него  деривативам.  Новые  стандарты  CDS  предусматривают  перерасчет  всех  деривативов  и  сведение  их  к  единому  требованию,  а  также  проведение  ликвидационного  неттинга,  а  именно  возможность  прекращения  обязательства  без  продолжения  исполнения  деривативов,  будет  лишь  осуществлен  пересчет  требований  сторон. 

Данное  нововведение  повысит  эффективность  работы  на  рынке  производных  финансовых  инструментов  и  позволит  более  эффективно  использовать  кредитные  риски.

В  настоящее  время  CDS  может  характеризовать  страховку  от  дефолта  целого  государства.  То  есть  страховка  от  дефолта  показывает,  какая  вероятность  риска  банкротства  (сколько  %  составляет  стоимость  страховки  от  дефолта  по  долговым  обязательствам  государства  от  общей  суммы  долга).  И  чем  больше  базисных  пунктов  (б.п.)  содержит  CDS,  тем  вероятнее  наступит  дефолт.  Стоит  отметить,  что  страховка  от  дефолта  рассчитывается  только  в  тех  странах,  которые  эмитируют  облигации  для  продажи  на  внешних  рынках.

Согласно  аналитическим  данным  Deutche  Bank  Research  совместно  с  Bloomberg,  наименьшие  базисные  пункты  CDS  имеют  Швеция  и  Норвегия  (14  б.п.),  далее  следует  Германия  (17  б.п.)  и  США  (17  б.п.)  по  состоянию  на  середину  апреля  2015  года  (табл.  1).  [7].

Таблица  1.

Базисные  пункты  CDS

Кроме  того,  наибольшую  стоимость  страховки  от  дефолта,  по  состоянию  на  середину  апреля  2015  года,  имеют  Аргентина  (6938  б.п.),  Украина  (3885  б.п.).  На  третьем  месте  Венесуэла  (3849  б.п.).  Россия  же  заняла  4  место  среди  рейтинга  (363  б.п.)  [8].

Таблица  2.

Базисные  пункты  CDS

Следует  отметить,  что  эту  оценку  проводят  спекулянты,  трейдеры,  те,  кто  непосредственно  связан  с  этими  контрактами  и  влияют  на  настроение  рынка.  Под  воздействием  меняющейся  ситуации  на  рынке  изменяются  индикаторы  экономических  показателей,  в  том  числе,  курсы  иностранных  валют.  Так,  инвесторы,  видя  высокие  показатели  CDS,  начинают  выводить  свои  инвестиции  из  страны.  Следовательно,  происходит  отток  капитала,  падают  объемы  производства,  появляется  наличие  дефицита  иностранной  валюты,  падают  курс  валюты  данной  страны.

Таким  образом,  сделки  CDS  можно  трактовать  неоднозначно.  С  одной  стороны,  это  бомба  замедленного  действия,  которая  может  развалить  практически  весь  банковский  сектор.  Не  зря  Уоррен  Баффет  еще  до  кризиса  2008  года  отмечал,  что  все  производные  инструменты  —  «финансовое  оружие  массового  поражения».  Поэтому  необходимо  постоянно  усовершенствовать  регулирование  и  делать  более  прозрачным  рынок  деривативов,  чтобы  в  последующем  не  возникало  коллапсов.  Однако  СDS  необходимы  для  любого  развитого  рынка,  так  как  при  стабилизации  рыночной  конъюнктуры  они  наиболее  эффективно  помогают  регулировать  кредитные  риски.

Список  литературы:

1.АРБ  —  [Электронный  ресурс]  —  Режим  доступа.  —  URL:  http://arb.ru/  (дата  обращения  21.04.2015). 

2.НАУФОР  [Электронный  ресурс]  —  Режим  доступа.  —  URL:  http://www.naufor.ru/  (дата  обращения  19.04.2015).

3.ФЗ  «О  несостоятельности  (банкротстве)»  от  26.10.2002  №  127-ФЗ  (в  ред.  от  29.12.2014).

4.Фонд  стратегической  культуры  —  [Электронный  ресурс]  —  Режим  доступа.  —  URL:  http://www.fondsk.ru/   (дата  обращения  19.04.2015). 

5.BBA  Reports  [Электронный  ресурс]  —  Режим  доступа.  —  URL:  https://www.bba.org.uk/publication/bba-reports/  (дата  обращения  20.04.2015).

6.Bloomberg  —  [электронный  ресурс]  —  Режим  доступа.  —  URL:  www.bloomberg.com  (дата  обращения  20.04.2015). 

7.Deutsche  Bank  Research  —  [Электронный  ресурс]  —  Режим  доступа.  —  URL:  https://www.dbresearch.com/  (дата  обращения  20.04.2015). 

8.НВА  —  [Электронный  ресурс]  —  Режим  доступа.  —  URL:  http://www.nva.ru/  (дата  обращения  21.04.2015). 

9.ISDA  —  [Электронный  ресурс]  —  Режим  доступа.  —  URL:  www.isda.org /  (дата  обращения  21.04.2015).