ВЛИЯНИЕ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ НА РЫНОЧНУЮ СТОИМОСТЬ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ

Ключевые слова: российские компании, корпоративное управление, индекс корпоративного управления, рыночная стоимость

Актуальность исследования. Развитие теории финансов сделало актуальной задачу анализа нефинансовых факторов, создающих стоимость бизнеса, и изучение влияния различных организационных моделей, а в частности моделей корпоративного управления на эффективность деятельности компании и, соответственно, на ее стоимость.  Почему же одни компании растут в стоимости в несколько раз, а другим это не удается? Часть ответа на этот вопрос лежит в различных результатах деятельности. Рост продаж, сокращение издержек и увеличение прибыльности, безусловно, ведут к росту стоимости компании, но только этим нельзя объяснить различие в темпах роста капитализации. Другая не менее значимая часть заключается в изменениях в области корпоративного управления в компаниях. Россия является особенно походящей лабораторией для изучения влияния управления на стоимость фирмы, поскольку развитие корпоративного управления в России находится на начальной стадии, в отличие от других передовых стран.  Многие ведущие российские компании ищут внешние источники финансирования на международных финансовых рынках, что побуждает их улучшать корпоративное управление.

Целью исследования является выявление влияния корпоративного управления на рыночную стоимость компании.

Обзор литературы

Многие исследователи пришли к выводу, что корпоративное управление положительно влияет на стоимость компании.  Блэк (Black, 2001) обнаружил значительную зависимость рыночной стоимости российских фирм от уровня корпоративного управления. Предварительные расчеты (данные по 21 компании за 1999 год), проведенные Блэком, прогнозировали высокое увеличение стоимости компании, при условии улучшения качества корпоративного управления. В данном исследовании ограничением является небольшая выборка по компаниям (21 компания), а так же всего один временной промежуток.

Исследование (Рачинский, 2003) продолжило работу Блэка. Выборка охватывала период 2000—2002 годов по 30 компаниям. Использовались данные по корпоративному управлению не только CORE-рейтинга, как у Блэка, но и данные рейтинга Brunswick Warburg. Результаты исследования показали, что улучшение качества корпоративного управления, рост финансовых показателей и общий рост рынка оказывают положительное влияние на стоимость компаний.

Исследование (Black, Love and Rachinsky, 2006) дополнило и расширило предыдущие исследования. Было изучено 99 компаний в период с 1999 по 2005 год. Для решения проблемы мультиколлинеарности был использован в качестве зависимой переменной воспроизводимые измерения стоимости (коэффициент Q Тобина, Market-to-Book Value). В результате было также доказано, что корпоративное управление влияет на стоимость фирмы.

Таким образом, эмпирические исследования за последнее время показали положительное влияние корпоративного управления на стоимость фирмы.

Исследовательский вопрос

В данной работе исследовательский вопрос звучит следующим образом: изучить влияние корпоративного управления на стоимость компании. Многие ранние исследования доказывают положительное влияние корпоративного управления (КУ) на стоимость фирмы (Black, Love and Rachinsky, 2006). Согласно данному исследованию была выдвинута следующая гипотеза:

H1: Корпоративное управление положительно влияет на рыночную стоимость компании.

В качестве зависимой переменной был выбран коэффициент Тобина, который  рассчитывается как отношение капитализации компании к её балансовой стоимости активов. Рыночная капитализация была рассчитана как произведение выпущенных акций на их средневзвешенную стоимость.

Основной независимой переменной является корпоративное управление или его индекс (Index CG). В рейтинг корпоративного управления включаются следующие факторы -  права акционеров, равное отношение к акционерам, роль заинтересованных лиц в управлении корпорацией, раскрытие информации и прозрачность, обязанности совета директоров и т.д. Данный рейтинг был преобразован от максимального лучшего значения (A++) до худшего (D), согласно таблице 1:

Таблица 1.

Численные значения рейтинга КУ

Кроме того, в модель были включены следующие переменные:

ROA (рентабельность активов) - финансовый коэффициент, характеризующий отдачу от использования всех активов организации и как одна из мер влияния на капитализацию;

FLS (финансовый рычаг) - это заемный капитал поделенный на собственный капитал. Он показывает, как использование заемного капитала предприятия влияет на величину чистой прибыли, а значит и неким образом дожжен влиять на капитализацию компании;

Size (размер компании) - это логарифм продаж компании в текущем году.

Экономическая модель выглядит следующим образом (1):

/p>

Описание выборки и данных

В исследовательской работе были проанализированы 50 крупнейших российских компаний за период 2012-2014г. Данные были получены из следующих источников: база данных российских компаний Спарк, финансовый сайт Финам, Московская Биржа, сайт «Российского института директоров» - рейтинг корпоративного управления. Данные являются панельными, поскольку с помощью них можно наиболее точно выявить связь между показателями. Следует также отметить, что были взяты компании, относящиеся к 11 отраслям. Большая доля приходится на нефтяные компании – 19,2%, машиностроительные – 15,38%, энергетические – 19,23% и металлургические – 15,38%. Самая малая доля у торговых предприятий – 1,92%.

Предварительный анализ данных (таблица 2) в первую очередь включает в себя проверку выборки на наличие статистических выбросов. В итоге выборка составила 46 компаний. Переменные не имеют нормального распределения (как показывает статистика Харке-Бера)

Таблица 2.

Описательные статистики переменных

Методология

Что касается непосредственно методологии исследования, то было решено использовать регрессионный анализ, оценка коэффициентов будет проведена методом наименьших квадратов без учета фиксированных и случайных эффектов. Спецификации полученных моделей представлены в таблице 3.

Таблица 3.

Результаты регрессионного анализа

Для того чтобы углубить результаты исследования, в модель были включены дамми-переменные, которые характеризуют отрасль компании. Всего в выборке 11 отраслей, за эталонную была взята нефтяная отрасль, так как данной отрасли принадлежит большое число компаний (таблица 4) и мультиколлинеарности между оставшимися переменными не наблюдается.

Таблица 4.

Описательная статистика нефтяной отрасли

В таблице 3 представлена регрессионная модель 3 с дамми-переменными. Если оценивать качество модели, то коэффициент детерминации выше, чем у ранних моделей, он составляет 0,33. И переменная – корпоративное управление значима но 5-ти % уровне.

С помощью теста Хауссмана можно проверить модель на эндогенность. Данный тест показывает (таблица 5), что модель эндогенна, так как probability>0.1.

Таблица 5.

Тест Хауссмана

Результаты и их практическое применение

С помощью метода наименьших квадратов были построены 3 регрессионные модели. Исходя из полученных результатов, можно сделать вывод о том, что на уровне значимости 1 % модель, которая включает корпоративное управление, значима, более того, переменная – корпоративное управление значима на 5% уровне.

Таким образом, гипотеза Н1 принимается. Действительно, существует связь между корпоративным управлением и стоимостью компании. При увеличении коэффициента корпоративного управления на одну единицу, коэффициент Тобина увеличивается на 11,1% и следовательно, увеличивается стоимость компании.

Ограничения

Трудность возникла с наличием конфиденциальной финансовой информации компаний, в частности коэффициента КУ и определением истиной рыночной капитализации, поскольку многие источники публикуют разные данные. Основное ограничение в исследовании то, что коэффициент корпоративного управления Российских компаний не полностью отражает действительность, так как агентства, которые оценивают КУ, не учитывают полный перечень факторов, влияющих на него.

Список литературы:

1. Рачинский А. Корпоративное управление и рыночная стоимость российских компаний //М.: ЦЭФИР. – 2003. – Т. 11.
2. Black B. The corporate governance behavior and market value of Russian firms //Emerging Markets Review. – 2001. – Т. 2. – №. 2. – С. 89-108.
3. Black B. S., Love I., Rachinsky A. Corporate governance indices and firms' market values: Time series evidence from Russia //Emerging Markets Review. – 2006. – Т. 7. – №. 4. – С. 361-379