СРОЧНЫЙ  РЫНОК

Тухфатуллин  Руслан  Радикович

студент  1  курса  магистратуры  Института  управления,  экономики  и  финансов,  К  (П)  ФУ,  РФ,  г.  Казань

E-mail:  trr_ruslan@mail.ru

Производные  финансовые  инструменты  (срочные  контракты,  деривативы)  имеют  весьма  длительную  историю.  Считается,  что  первые  прообразы  форвардных  контрактов  появились  в  Древней  Греции  в  330  г.  до  н.  э.,  когда  производители  олив  заранее  подписывали  договоры  о  будущей  продаже  своего  урожая  по  фиксированной  цене  до  того,  как  урожай  был  собран.  Первой  биржей,  на  которой  обращались  аналогичные  инструменты,  стала  Королевская  биржа  в  Лондоне.  Операции  спекулянтов  на  этой  бирже  привели  к  знаменитому  «тюльпановому  пузырю»  —  финансовому  кризису  XVII  в.,  вызванному  чрезмерным  ростом  цен  на  рынке  форвардных  контрактов  на  тюльпаны  в  Голландии  [1].

Прообразом  первых  фьючерсных  контрактов  считаются  рисовые  контракты,  обращавшиеся  на  рисовом  рынке  Осаки  в  середине  XVII  в.  Современная  история  деривативов  начинается  в  1848  г.,  когда  Чикагская  биржа,  будучи  старейшейиз  существующих  бирж  со  стандартными  производными  финансовыми  инструментами,  стала  центром  торговли  деривативами.  Главными  ее  участниками  были  американские  фермеры,  которые  хеджировали  цены  на  сельскохозяйственную  продукцию.  В  начале  1900-х  гг.  контракты  начали  заключать  напрямую  между  сторонами  сделки.  Созданный  после  Великой  депрессии  Комитет  по  фондовым  биржам  (SEC)  имел,  помимо  всего  прочего,  также  цель  регулирования  рынка  производных  финансовых  инструментов.  Существенный  рост  торгов  по  производнымфинансовым  инструментам  последовал  за  созданием  Чикагской  биржи  опционов  (ChicagoBoardOptionsExchange)  и  Клиринговой  корпорации  по  опционным  контрактам  (TheOptionsClearingCorporation)  в  1973  г. 

В  1983  г.  впервые  появились  индексные  деривативы.  Первый  такой  контракт  был  сформирован  на  индекс  S&P100,  затем  появились  производные  финансовые  инструменты  на  облигации  и  процентные  ставки  [2]. 

К  срочным  контрактам  относятся  форвардные,  фьючерсные,  опционные  и  своп-контракты.  В  основе  любого  срочного  контракта  лежит  некоторый  актив,  который  принято  называть  базовым  (базисным)  активом.  В  качестве  базисного  актива  могут  выступать  товарные,  финансовые  активы,  а  также  права. 

Цены  на  базисный  актив  в  срочных  сделках  называются  ценами  срочного  рынка,  а  цена  базисного  актива,  фигурирующая  в  спотовых  (кассовых)  сделках,  называется  спотовой  (кассовой)  ценой  [1]. 

Когда  участник  срочного  рынка  покупает  контракт,  говорят,  что  он  открывает  длинную  позицию.  Если  же  участник  продает  контракт,  то  он  занимает  или  открывает  короткую  позицию.  Сделка,  с  помощью  которой  закрывается  открытая  ранее  позиция,  называется  офсетной  сделкой.  Для  открытой  ранее  короткой  позиции  офсетной  будет  длинная  позиция,  а  для  длинной  позиции  офсетной  является  короткая  позиция.  Процесс  закрытия  открытых  ранее  позиций  называется  урегулированием  позиций. 

Следует  различать  виды  позиций,  открытых  по  контракту  и  по  базисному  активу.  Длины  таких  позиций  далеко  не  всегда  совпадают,  например  длинная  позиция  по  пут-опциону  соответствует  короткой  позиции  по  базисному  активу  этого  опциона,  и  наоборот. 

По  степени  организованности  торговли  срочными  контрактами  следует  выделить  биржевой  и  внебиржевой  срочные  рынки.  На  биржевом  рынке,  представляющем  организованную  часть  срочного  рынка,  торгуются  фьючерсные,  опционные  и  своп-контракты,  на  внебиржевом  срочном  рынке  —  форвардные,  опционные  и  своп-контракты.  Биржевые  контракты  стандартизированы,  их  основные  параметры  определяются  биржей,  а  не  участниками  сделки.  Примером  биржевого  срочного  рынка  может  служить  срочная  секция  FORTS  российской  торговой  системы. 

Внебиржевые  рынки  представляют  собой  телефонно-компьютерную  сеть  дилеров  —  представителей  финансовых  институтов,  корпораций,  фондов.  В  данном  случае  контракты  не  являются  стандартизированными,  их  параметры  уточняются  отдельно  для  каждой  конкретной  сделки.  Иногда  внебиржевые  рынки  организовываются  их  профессиональными  участниками.  Примером  в  этом  случае  может  служить  внебиржевой  рынок  дефолтных  свопов  и  других  деривативов,  участники  которого  придерживаются  правил,  разработанных  профессиональной  ассоциацией  ISDA  (International  Swapsand  Derivatives  Association)  [2].

По  видам  обращающихся  на  срочном  рынке  инструментов  его  можно  подразделить  на  форвардный,  фьючерсный,  опционный  рынки  и  рынок  свопов.  Эти  рынки,  в  свою  очередь,  можно  подразделить  на  рынки  контрактов  с  физической  поставкой  актива  и  контрактов  без  поставки  актива.  Контракты  без  поставки  актива  по-другому  называются  расчетными  контрактами.  По  срокам  исполнения  выделяются  кратко-,  средне-  и  долгосрочные  контракты.  Для  биржевого  срочного  рынка  производных  финансовых  инструментов  характерны  в  основном  краткосрочные  контракты.  На  внебиржевом  срочном  рынке  обращаются  преимущественно  кратко-  и  среднесрочные  контракты.  Для  рынка  производных  ценных  бумаг  характерны  средне-  и  долгосрочные  инструменты. 

Участников  срочного  рынка  по  их  отношению  к  риску  принято  делить  на  три  категории:  хеджеры,  спекулянты  и  арбитражеры.  Хеджер  —  это  участник,  страхующий  на  срочном  рынке  свои  позиции,  открытые  на  спотовом  или  срочном  рынке.  Хеджер  готов  понести  дополнительные  материальные  затраты  ради  снижения  риска,  связанного  с  открытыми  им  позициями.  Основной  целью  его  деятельности  на  срочном  рынке  является  снижение  риска  [1]. 

Спекулянт  —  это  участник,  стремящийся  получить  прибыль  за  счет  изменения  цен  на  срочном  рынке.  Спекулянт  покупает  (продает)  срочные  контракты,  с  тем,  чтобы  в  будущем  продать  (купить)  их  по  более  благоприятной  цене.  Если,  например,  цена  контракта  на  срочном  рынке  растет,  спекулянт  будет  стремиться  открыть  длинную  позицию  по  такому  контракту,  чтобы  потом  с  выгодой  закрыть  эту  позицию.  В  результате  он  получит  выигрыш  от  разницы  в  ценах  открытия  и  закрытия  позиций.  Естественно,  что  при  этом  спекулянт  подвергает  себя  дополнительному  риску,  так  как  цены  могут  снизиться  и  тогда  позиция  будет  закрыта  с  убытком.  В  отличие  от  хеджера  спекулянт  готов  принять  на  себя  дополнительный  риск  ради  получения  спекулятивной  прибыли  [3]. 

Арбитражеры  —  это  участники,  извлекающие  прибыль  за  счет  открытия  противоположных  позиций  на  различных  сегментах  рынков,  например  на  спотовом  и  на  срочном  рынке  по  одному  и  тому  же  активу  или  на  различных  сегментах  срочного  рынка  (межрыночный  арбитраж).  Такие  позиции  могут  открываться  арбитражерами  и  на  территориально  удаленных  рынках  (географический  арбитраж)  или  на  одном  рынке,  но  в  различные  временные  периоды  (временной  арбитраж).  Позиции  открываются  арбитражерами  в  тех  случаях,  когда  наблюдается  нарушение  паритета  цен  на  один  и  тот  же  или  родственные  активы.  Открывая  такие  позиции,  арбитражеры  не  подвергают  себя  риску,  в  отличие  от  спекулянтов,  и  не  стремятся  к  снижению  риска,  как  хеджеры.  Возникающие  время  от  времени  нарушения  паритета  цен  на  рынках  дают  арбитражерам  возможность  получить  гарантированную  выгоду.  Активные  действия  арбитражеров  возвращают  рынки  к  равновесию  [2]. 

Рассмотрим  некоторые  финансовые  инструменты  срочного  рынка.  Форвардный  контракт  (форвард)  —  это  договор  между  двумя  сторонами  о  покупке  (продаже)  оговоренного  количества  какого-либо  актива  в  установленный  срок  в  будущем  по  цене,  определенной  в  момент  заключения  контракта.  В  качестве  актива  форвардного  контракта  может  выступать  любой  финансовый  актив,  но  наиболее  распространены  следующие  активы:  валюта,  акции,  облигации,  процентные  ставки.  Цена,  по  которой  будет  поставляться  актив  в  момент  исполнения  контракта,  называется  форвардной  ценой.  Лицо,  открывающее  длинную  позицию  по  форвардному  контракту  (покупающее  форвард),  должно  будет  купить  актив,  и  наоборот,  при  открытии  короткой  позиции  по  форварду  (продаже  контракта)  актив  должен  быть  продан  в  момент  его  исполнения.  Форвардный  контракт  не  является  стандартным,  это  всегда  индивидуальный  договор  с  уникальными  параметрами  [3]. 

Форвардный  контракт  на  валюту  (валютный  форвард)  —  это  договор  купли  (продажи)  определенного  количества  иностранной  валюты  по  обменному  курсу,  оговоренному  в  момент  заключения  сделки,  в  установленный  момент  в  будущем.  Обменный  курс,  зафиксированный  в  валютном  форвардном  контракте,  называется  форвардным  курсом.  Форвардный  курс  валюты  противопоставляется  спотовому  курсу  и  отличается  от  него  по  величине.  Если  форвардный  валютный  курс  выше  спотового  курса,  то  говорят,  что  валюта  котируется  с  премией.  Если  форвардный  валютный  курс  ниже  спотового  курса,  то  валюта  котируется  со  скидкой.  Величина  премии  или  скидки  определяется  разницей  между  форвардным  и  спотовым  курсом  [1].

Обозначим  K_f  —  форвардный  курс  валюты,  K_s  —  спотовый  курс  валюты,  PS  —премия  или  скидка  (PS  >  0  —  премия,  PS  <  0  —  скидка),  тогда:

PS  =  K_f—  K_s  (1)

Премии  и  скидки  могут  выражаться  в  годовом  проценте.  Пусть  t  —  количестводней  до  исполнения  контракта,  d  —  годовой  процент,  который  дает  премия  илискидка,  тогда:

d  =  (K_f–  K_s)/K_s  *  365/t  *  100  (2)

Форвардный  курс  связан  со  спотовым  соотношением  действующих  в  двух  странах  процентных  ставок.  Обозначим  r_Uдепозитную  процентную  ставку,  действующую  в  первой  стране,  например  в  США;  r_R—  депозитную  процентную  ставку,  действующую  в  другой  стране,  например  в  России;  t  —cрок,  на  который  заключаетсяфорвардный  контракт  (количество  дней  до  исполнения  контракта).  Тогда:

K_f  =  K_s  *  (1+r_R*t/365)/(1+r_U*t/365)  (3)

По  полученной  формуле  можно  рассчитывать  форвардные  валютные  курсы  покупки  и  продажи  для  любой  валюты  и  для  контрактов  на  любой  срок. 

Еще  одной  разновидностью  форвардных  контрактов  являются  форвардные  процентные  контракты,  или  соглашения  о  будущей  процентной  ставке  FRA  (ForwardRateAgreements).  FRA  —  это  соглашение  о  кредите  или  займе  с  условной  поставкой  определенного  количества  денежной  массы  в  будущем  по  процентной  ставке,установленной  в  момент  заключения  контракта. 

Покупатель  FRA  или  лицо,  открывающее  длинную  позицию  по  FRA,  условно  принимает  на  себя  обязательства  по  кредиту  с  фиксированной  процентной  ставкой.  Эта  процентная  ставка  называется  форвардной  процентной  ставкой.  При  исполнении  контракта  происходит  расчет  между  контрагентами  в  зависимости  от  величины  спотовой  процентной  ставки  по  аналогичному  кредиту.  Если  спотовая  ставка  выше,  чем  форвардная,  то  выигрывает  покупатель  FRA,  если  же  спотовая  процентная  ставка  ниже,  чем  форвардная,  то  выигрывает  продавец  FRA.  В  отличие  от  валютных  форвардных  контрактов  по  процентному  форварду  реальная  поставка  денег  не  производится,  фактически  с  помощью  FRA  производится  только  фиксация  процентной  ставки  [2]. 

Фьючерсный  контракт  —  это  договор  между  двумя  сторонами,  заключаемый  на  бирже,  о  покупке  (продаже)  какого-либо  актива  в  будущем  по  установленной  в  момент  заключения  контракта  цене.  Фьючерсный  контракт  существенно  отличается  от  форвардного  контракта.  Главное  отличие  состоит  в  том,  что  фьючерсныйконтракт  торгуется  на  бирже  и  имеет  стандартные  параметры,  а  форвардный  —  на  внебиржевом  рынке  и  имеет  индивидуальные  параметры.  Параметры  фьючерсного  контракта  определяются  в  разрабатываемом  биржей  документе,  называемом  «Спецификации  фьючерсного  контракта»  [3]. 

Торговля  фьючерсными  контрактами  производится  на  специализированных  биржах  или  специализированных  отделениях  фондовых  бирж.  Каждому  участнику  фьючерсных  торгов  открывается  специальный  маржевый  счет,  на  который  зачисляются  денежные  суммы,  вносимые  участниками  при  открытии  позиций.  Денежная  сумма,  вносимая  сторонами  фьючерсного  контракта  при  открытии  позиций,  называется  начальной  маржой.  Начальная  маржа  вносится  на  маржевый  счет.  Размер  начальной  маржи  для  всех  участников  торговли  определенным  фьючерсным  контрактом  одинаков  и  определяется  расчетно-клиринговой  палатой.  Размер  начальной  маржи  может  варьироваться  биржей  в  зависимости  от  ее  целей,  но  он  не  может  быть  ниже  некоторой  величины,  называемой  минимальной  маржой. 

Цена,  по  которой  заключается  фьючерсный  контракт,  называется  фьючерсной  ценой.  Фьючерсная  цена  является  котируемой  величиной.  Она  изменяется  по  конкретному  контракту  от  сессии  к  сессии  и  во  время  сессии. 

По  результатам  каждой  торговой  сессии  рассчитывается  фьючерсная  цена  закрытия.  Фьючерсная  цена  закрытия  рассчитывается  по  цене  последней  перед  закрытием  сессии  сделки.  Эта  расчетная  фьючерсная  цена  (средняя  или  закрытия)  в  зависимости  от  правил,  принятых  на  бирже,  ежедневно  используется  расчетно-клиринговой  палатой  для  перерасчетов  по  открытым  фьючерсным  позициям  участников.  Для  этого  рассчитывается  так  называемая  вариационная  маржа.  Вариационная  маржа  —  это  денежная  сумма,  которая  в  результате  изменения  расчетной  цены  ежедневно  выигрывается  или  проигрывается  участком  фьючерсного  рынка,  имеющим  открытую  фьючерсную  позицию,  и  зачисляется  или  списывается  с  его  маржевого  счета. 

Валютный  фьючерсный  контракт  (валютный  фьючерс)  —  биржевой  фьючерсный  контракт  на  покупку  (продажу)  валюты  в  будущем  по  курсу,  установленному  в  момент  заключения  контракта.  Подавляющее  большинство  валютных  фьючерсных  контрактов  носят  расчетный  характер  и  исполняются  без  реальной  поставки  валюты  [3]. 

Процентный  фьючерсный  контракт  —  биржевой  фьючерсный  контракт  на  облигации  или  рыночные  показатели  рынка  процентных  инструментов.  Примером  может  служить  фьючерсный  контракт  на  трехлетние  рублевые  облигации  городского  облигационного  (внутреннего)  займа  Москвы,  обращающийся  в  системе  FORTS  биржи  РТС. 

Фьючерсный  контракт  на  акции  —  биржевой  фьючерсный  контракт  на  покупку  (продажу)  портфеля  (или  одной)  акций  определенного  эмитента  в  будущем  по  цене,  установленной  в  момент  заключения  контракта.  Фьючерсные  контракты  на  акции  могут  завершаться  поставкой  или  иметь  расчетный  характер  [3]. 

В  мировой  и  российской  практике  распространены  индексные  фьючерсные  контракты,  базисным  активом  которых  является  условный  портфель  акций,  соответствующий  по  структуре  фондовому  индексу.  Примером  может  служить  фьючерсный  контракт  на  фондовый  индекс  РТС.  Фьючерсные  контракты  на  фондовый  индекс  имеют  широкое  применение  для  проведения  спекулятивных  и  хеджерских  сделок.  Индексный  фьючерс  в  качестве  инструмента  хеджирования  позволяет  уменьшить  риск  от  снижения  цен  на  акции,  находящиеся  в  инвестиционном  портфеле,  без  изменения  состава  портфеля.  Такой  способ  хеджирования  обходится  более  дешево,  чем  прямая  купля-продажа  акций  в  портфеле  [1]. 

Опционный  контракт  —  это  договор,  дающий  право,  но  не  обязывающий  лицо,  открывающее  длинную  опционную  позицию,  купить  или  продать  в  будущем  некоторый  актив  по  оговоренной  цене.  Покупатель  опциона  (лицо,  открывающее  длинную  опционную  позицию)  приобретает  право  отказаться  от  исполнения  опциона  в  случае  неблагоприятного  развития  рыночной  конъюнктуры.  Продавец  опциона  (лицо,  открывающее  короткую  опционную  позицию)  предоставляет  право  покупателю  опциона  принимать  решение  об  исполнении  или  неисполнении  контракта.  Покупатель  опциона  за  приобретаемое  им  право  выбора  исполнить  или  не  исполнять  опцион  платит  продавцу  вознаграждение,  называемое  опционной  премией.  Продавец  опциона  исполняет  или  не  исполняет  контракт  в  зависимости  от  решения,  принятого  покупателем  опциона.  Опцион  исполняется  по  цене  актива,  зафиксированной  в  момент  заключения  контракта,  которая  называется  ценой  исполнения,  ценой  страйк,  или  просто  страйком. 

По  срокам  исполнения  выделяются  две  категории  контрактов:  американский  и  европейский  опционы.  Американский  опцион  может  быть  исполнен  в  любой  день  до  срока  окончания  опционного  контракта.  Европейский  опцион  исполняется  строго  в  день  окончания  контракта.  С  позиции  контрагента  по  опциону,  занимающего  длинную  позицию,  существуют  две  разновидности  опционных  контрактов:опцион  на  покупку  актива,  по-другому  он  называется  колл-опцион,  и  опцион  на  продажу  актива,  так  называемый  пут-опцион.  Таким  образом,  возможны  четыре  простые  опционные  стратегии:  длинный  колл-опцион;  короткий  колл-опцион;  длинный  пут-опцион;  короткий  пут-опцион  [3]. 

Биржевые  опционные  контракты  на  какой-либо  актив  формируются,  как  правило,  не  в  виде  прямого  опциона  на  этот  актив,  а  в  виде  опциона  на  фьючерс  с  соответствующим  активом.  Такое  положение  связано  с  особенностями  проведения  биржевых  расчетов  между  участниками  опционного  рынка.  Хотя  непосредственным  активом  биржевого  опционного  контракта  является  фьючерс,  участники  рынка  считают,  что  активом  опциона  является  актив  соответствующего  фьючерса.  Так,  если  на  бирже  торгуются  валютные  опционы,  то  при  исполнении  такого  опциона  у  покупателя  опционного  актива  открывается  длинная  позиция  по  валютному  фьючерсу,  а  у  продавца  опционного  актива  —  короткая  позиция  по  валютному  фьючерсу.  Как  правило,  срок  исполнения  опционного  контракта  совпадает  со  сроком  исполнения  соответствующего  фьючерсного  контракта,  поэтому  для  участников  торгов  наличие  промежуточного  фьючерса  становится  незаметным.  Наличие  фьючерса  в  качестве  базисного  актива  в  опционном  контракте  характерно  только  для  биржевых  торгов  [1].

При  открытии  опционных  позиций  на  бирже  участники  тоже  платят  начальную  маржу,  но  порядок  уплаты  начальной  маржи  при  покупке  или  продаже  опционов  несколько  иной,  чем  при  открытии  фьючерсных  позиций.  Контрагенты  во  фьючерсном  контракте  оба  платят  одинаковую  по  величине  начальную  маржу,  так  как  оба  одинаково  рискуют.  В  опционном  контракте  контрагенты,  занимающие  короткие  позиции,  подвергают  себя  риску,  в  отличие  от  занимающих  длинные  позиции,  поэтому  начальную  маржу  платят  только  продавцы  опционных  контрактов.  Котировка  опционов  производится  по  значению  премии  [2].

Комбинируя  опционные  контракты  между  собой  и  со  сделками  на  спотовом  рынке,  можно  выработать  множество  опционных  стратегий,  использование  которых  приводит  к  различным  результатам.  Нужная  опционная  стратегия  выбирается  хеджером,  спекулянтом  или  арбитражером  в  зависимости  от  стоящих  перед  ними  задач  и  их  склонности  к  риску.  Стратегии,  сформированные  путем  открытия  двух  или  более  позиций  по  различным  финансовым  инструментам,  называютсясложными  опционными  стратегиями.

Четвертая  группа  финансовых  деривативов  состоит  из  свопов.Своп  в  дословном  переводе  означает  обмен.  В  зависимости  от  того,  чем  обмениваются  участники  свопового  контракта,  выделяют  свопы  на  активы  и  на  обязательства.  Своп  на  активы  —  договор  об  обмене  активами  (денежными  потоками,  создаваемыми  этими  активами).  Своп  на  обязательства  —  договор  об  обмене  обязательствами  (денежными  потоками,  создаваемыми  этими  обязательствами).

В  зависимости  от  вида  обмениваемого  актива  или  обязательства  выделяются  валютные,  процентные  и  кредитные  свопы.  Валютный  своп  —  договор  об  обмене  обязательствами  или  активами,  выраженными  в  разных  валютах.  Процентный  своп  —  договор  об  обмене  обязательствами  или  активами  в  одной  валюте  с  целью  изменения  типа  процентных  ставок.  Кредитный  своп  —  договор  об  обмене  активами  или  обязательствами  с  целью  передачи  кредитного  риска.

Список  литературы:

1. Буренин  А.Н.  Рынок  ценных  бумаг  и  производных  финансовых  инструментов.  М.:  НТО  им.  С.И.  Вавилова,  2009.
2. Рубцов  Б.Б.  Современные  фондовые  рынки.  М.:  Альпина  Бизнес  Букс,  2007.
3. Семенкова  Е.В.  Операции  с  ценными  бумагами:  Учебник.  М.:  Дело,  АНХ,  2009.