ОПРЕДЕЛЕНИЕ  ХАРАКТЕРА  ВЛИЯНИЯ  ФАКТОРОВ  НА  СРЕДНЕВЗВЕШЕННУЮ  СТОИМОСТЬ  КАПИТАЛА  —  КАК  ЭФФЕКТИВНЫЙ  ИНСТРУМЕНТ  УПРАВЛЕНИЯ  СТОИМОСТЬЮ  КОМПАНИИ

Сатдарова  Дина  Рафиковна

студент  1  курса  магистратуры  по  программе  «Учет,  анализ,  аудит»,  Отделение  экономики  предприятий,  Институт  экономики  и  финансов  Казанский  (Приволжский)  федеральный  университет,  РФ,  Республика  Татарстан,  г.  Казань

E-mail :  s_din_r@mail.ru

Усанова  Диана  Шамилевна

научный  руководитель,  доцент,  канд.  экон.  наук,  Институт  экономики  и  финансов,  Казанский  (Приволжский)  федеральный  университет,  РФ,  Республика  Татарстан,  г.  Казань

E-mail :  diana-diana@rambler.ru

Развитие  рыночных  отношений  послужило  толчком  для  зарождения  множества  новых  экономических  категорий  оценки  и  анализа.  Одной  из  таких  категорий  является  капитал  как  важнейшая  составляющая  функционирования  любого  предприятия.

В  настоящее  время,  в  условиях  существования  различных  форм  собственности  в  России,  особенно  актуальным  становится  изучение  вопросов  формирования,  функционирования  и  воспроизводства  капитала,  поэтому  неотъемлемой  частью  эффективного  функционирования  и  обеспечения  финансовой  устойчивости  компании  является  процесс  определения  и  управления  стоимостью  капитала.  Стоимость  капитала  фирмы  представляет  собой  среднюю  доходность  на  один  рубль,  вложенный  инвесторами  в  активы  предприятия.

Концепция  стоимости  капитала  является  одной  из  базовых  в  теории  финансового  менеджмента.  Стоимость  капитала  характеризует  уровень  рентабельности  инвестированного  капитала,  необходимого  для  обеспечения  высокой  рыночной  стоимости  предприятия. 

Принятие  многих  других  решений  в  финансовом  менеджменте  (формирование  политики  финансирования  оборотных  активов,  решение  об  использовании  лизинга,  планирование  операционной  прибыли  предприятия  и  др.)  базируется  на  анализе  цены  капитала  фирмы.  Для  достоверного  определения  и  анализа  стоимости  капитала  компании  необходимо  учитывать  факторы  стоимости  капитала,  т.к.  цена  капитала  предприятия  складывается  под  влиянием  многих  факторов,  некоторые  из  них  находятся  вне  сферы  влияния  менеджмента  фирмы,  а  некоторые  находятся  в  сфере  влияния  менеджмента  компании.

Одним  из  факторов,  влияющих  на  стоимость  капитала,  является  премия  за  рыночный  риск.  Оценка  инвесторами  риска,  присущего  рынку  акций  в  целом,  как  и  степень  несклонности  инвесторов  к  риску,  определяют  премию  за  рыночный  риск.  Отдельные  фирмы  не  могут  влиять  на  этот  фактор,  но  премия  за  рыночный  риск  влияет  на  стоимость  собственного  капитала,  а  значит,  и  на  средневзвешенную  стоимость  капитала  каждой  из  фирм  [1,  c.  477].

На  стоимость  капитала  компании  также  оказывает  влияние  уровень  операционного  левериджа,  который  определяется  долей  постоянных  расходов  в  совокупных  расходах  предприятия  [1,  c.  478].  Под  постоянными  расходами  (издержками)  понимаются  расходы,  которые  не  следуют  за  динамикой  производства,  т.  е.  расходы,  осуществляемые  независимо  от  того,  действуют  или  простаивают  активы  предприятия.  Чем  выше  доля  постоянных  расходов  при  неизменности  других  показателей,  тем  выше  риск,  связанный  с  неопределенностью  будущих  доходов,  и,  соответственно,  стоимость  капитала  предприятия.  И  наоборот,  чем  меньше  доля  постоянных  расходов  при  неизменности  других  показателей,  тем  меньше  риск,  связанный  с  неопределенностью  будущих  доходов,  и,  соответственно,  стоимость  капитала  предприятия. 

Объемы  источников  капитала.  Как  и  любой  другой  производственный  фактор,  капитал  является  ограниченным  ресурсом  [1,  c.  477].  Поэтому,  по  мере  увеличения  потребности  в  капитале,  его  цена  также  будет  расти.  Данное  утверждение  относится  к  любому  источнику  финансирования:  собственным  и  заемным  средствам.  Увеличение  цены  отдельных  источников  неизбежно  приведет  к  росту  средних  издержек  по  привлечению  капитала  (WACC).

Однако  не  только  финансовая  деятельность  определяет  величину  средневзвешенной  стоимости  капитала.  Так,  стоимость  источников  капитала  зависит  от  уровня  рискованности  компании,  в  частности  стоимость  собственного  капитала  зависит  от  уровня  операционного  и  финансового  риска. 

Уровень  операционного  риска  находится  в  прямой  зависимости  от  спроса  на  продукцию  предприятия  и  ее  конкурентоспособности.  Операционный  риск,  в  свою  очередь,  оказывает  влияние  на  стоимость  долга.  Известно,  что  кредиторы  покрывают  риск,  связанный  с  предприятием-заемщиком,  повышенной  процентной  ставкой.  Чем  выше  риск,  тем  выше  процентная  ставка  по  привлеченным  кредитам,  и  наоборот.  Таким  образом,  снижение  операционного  риска  приводит  к  снижению  стоимости  капитала,  что,  в  свою  очередь,  приводит  к  повышению  стоимости  предприятия. 

Стоимость  капитала  является  одним  из  главных  показателей,  который  используется  в  процессе  принятия  решений  и  в  процессе  управления  компанией.  Задача  финансового  менеджера  —  обеспечить  уменьшение  стоимости  капитала  для  фирмы,  выбирая  выгодные  варианты  его  привлечения.  Для  эффективного  управления  стоимостью  капитала  и  выбора  того  или  иного  метода  ее  нахождения,  мало  знать  факторы,  влияющие  на  нее,  нужно  также  знать  характер  и  степень  влияния  этих  факторов.

В  связи  с  этим  цель  данного  исследования  —  определение  степени  влияния  на  средневзвешенную  стоимость  капитала  компании  премии  за  риск,  финансового  левериджа,  и  наличия  доли  государства  в  собственности  компании.  В  соответствии  с  целью  были  поставлены  следующие  задачи:

·     выявить  характер  влияния  премии  за  риск,  финансового  левериджа  и  наличия  доли  государства  в  собственности  на  средневзвешенную  стоимость  капитала;

·     провести  корреляционно-регрессионный  анализ;

·     построить  модель  множественной  регрессии  средневзвешенной  стоимости  капитала,  премии  за  риск,  финансового  левериджа  и  наличия  доли  государства  в  собственности.

Для  построения  модели  были  отобраны  российские  компании  сырьевого  сектора  экономики,  относящиеся  к  одному  виду  деятельности,  а  именно  металлургия,  добыча  сырой  нефти,  природного  газа,  угля  и  предоставление  услуг  в  данных  областях.  В  полученную  выборку  вошли  пятнадцать  компаний:  Роснефть,  Лукойл,  Транснефть,  Газпронефть,  Башнефть,  Татнефть,  НОВАТЭК,  РИТЭК,  Мечел,  Распадская,  Кузбасская  топливная  компания,  Норильский  Никель,  Северсталь,  Кузбассразрезуголь,  Воркутауголь.

Информационная  база  включала  в  себя  исследования  рынка  акций  различных  инвестиционных  финансовых  компаний  и  консолидированную  бухгалтерскую  отчетность  компаний  за  2011  год.  Исходные  данные  представлены  в  таблице  1.

Таблица  1.

Исходные  данные

В  качестве  зависимой  переменной  Y  была  принята  средневзвешенная  стоимость  капитала  (WACC).  В  качестве  факторных  переменных  были  приняты  премия  за  риск  (Х₁),  уровень  финансового  левериджа  (Х₂),  и  фиктивная  бинарная  переменная  —  наличие  доли  государства  в  собственности  компании  (Z₁)  (1):

  (1)

В  результате  проведения  корреляционного  анализа  было  выявлено,  что  множественный  коэффициент  корреляции  равен  0,6666,  что  говорит  о  достаточно  тесной  связи  межу  зависимой  переменной  (WACC)  и  независимыми  переменными  (премия  за  риск,  финансовый  леверидж),  а  также  фиктивной  переменной  (наличие  доли  государства  в  собственности  компании).

В  результате  исследования,  была  получена  регрессионная  модель  следующего  вида:

Из  регрессионной  модели  следует,  что  при  увеличении  премии  за  риск  на  1  %,  средневзвешенная  цена  капитала  (WACC)  увеличится  на  0,2952  %.  Увеличение  финансового  левериджа  на  1  %  приведет  к  повышению  средневзвешенной  стоимости  капитала  на  0,0004  %.  При  одном  и  том  же  уровне  премии  за  риск  и  финансового  левериджа  у  компаний  с  долей  государства  в  собственности  средневзвешенная  стоимость  капитала  на  0,0194  %  будет  выше. 

Проверив  надежность  уравнения  множественной  регрессии  с  помощью  F-критерия  Фишера,  было  выявлено,  что  F  набл.  меньше  F  крит.  на  уровне  значимости  99  %,  следовательно,  гипотеза  о  статистической  незначимости  уравнения  регрессии  и  показателя  тесноты  связи  принимается  и  признается  их  незначимость  и  ненадежность  на  данном  уровне.  Однако  на  уровне  значимости  90  %  и  95  %  F  набл.  больше  F  крит.,  что  свидетельствует  о  значимости  построенного  уравнения  регрессии.

Проверив  значимость  коэффициентов  регрессии  с  помощью  t-статистики  Стьюдента,  было  выявлено,  что  значение  параметра  a,  статистически  значимо,  так  как  на  всех  уровнях  значимости  t-статистика  параметра  больше  критических  значений.  Значения  параметров  в₁и  в₂  не  значимы  на  всех  уровнях,  так  как  t-статистика  параметров  меньше  критических  значений.  Значение  параметра  в₃  статистически  значимо  на  уровнях  значимости  95  %  и  90  %,  так  как  t-статистика  параметра  больше  критических  значений  на  этих  уровнях.

На  последнем  этапе  исследования  необходимо  было  оценить  качество  уравнения  посредством  определения  средней  ошибки  аппроксимации.  В  данной  регрессионной  модели  средняя  ошибка  аппроксимации  равняется  7,69  %,  т.  е.  в  среднем  расчетные  значения  отклоняются  от  фактических  на  7,69  %.  Модель  считается  удовлетворительной,  если  средняя  ошибка  аппроксимации  находится  в  пределах  8—10  %.  Следовательно,  качество  модели  признается  удовлетворительным.

Из  проведенного  эмпирического  исследования,  можно  сделать  следующие  выводы:

A.  Средневзвешенная  стоимость  капитала  фирмы  зависит  от  уровня  премии  за  риск,  что  имеет  экономическое  обоснование.  Как  известно,  средневзвешенная  стоимость  капитала  в  большей  степени  зависит  от  финансовых  решений,  касающихся  выбора  внешних  источников  финансирования  или  решения  вопроса  об  объемах  капитализации  чистой  прибыли  в  деятельность  компании.  Однако  из  эмпирического  исследования  следует,  что  не  только  решения,  касающиеся  финансовой  стороны  деятельности  фирмы,  определяют  средневзвешенную  стоимость  капитала.  Стоимость  источников  финансирования  капитала  находятся  в  прямой  зависимости  от  уровня  рискованности  фирмы.  Например,  цена  собственного  капитала  фирмы  зависит  от  уровня  операционного  и  финансового  риска,  а  цена  заемного  капитала  —  от  уровня  маркетингового,  инвестиционного  финансового  и  операционного  риска.  Известно,  что  премия  за  риск  представляет  собой  дополнительный  доход,  который  ожидает  получить  субъект  хозяйственной  деятельности  в  случае  вложения  своих  финансовых  средств  в  объект  инвестирования  с  высоким  уровнем  риска.  Следовательно,  чем  выше  уровень  риска,  тем  выше  премия  за  риск,  и,  соответственно,  выше  средневзвешенная  стоимость  капитала  фирмы.

B.   Средневзвешенная  стоимость  капитала  зависит  от  финансового  левериджа,  т.  е.  от  соотношения  заемных  и  собственных  средств.  По  американскому  подходу  отношение  заемных  средств  к  собственным  определяется  в  рыночной  оценке.  Однако  ввиду  недоступности  статистических  баз  данных  с  необходимой  информацией  для  эмпирического  исследования,  значение  финансового  левериджа  определялось  по  учетным  данным.  Согласно  результатам  исследования,  с  увеличением  уровня  финансового  левериджа,  средневзвешенная  стоимость  капитала  фирмы  тоже  будет  повышаться.  Как  известно,  увеличение  уровня  финансового  левериджа,  в  первую  очередь,  связано  с  увеличение  доли  заемных  средств  в  структуре  капитала.  Это  приводит  к  повышению  финансовой  зависимости  фирмы,  а  также  к  увеличению  финансового  риска,  который  ассоциируется  с  фирмой.  Возникновение  финансового  риска  связано  с  тем,  что  фирма,  имеющая  регулярные  обязательные  платежи  по  заемным  источникам  финансирования  может  столкнуться  с  проблемой  недостаточности  денежных  средств  для  погашения  своих  обязательств,  что  в  дальнейшем  может  привести  к  необходимости  ликвидации  активов.  Таким  образом,  с  увеличением  финансового  левериджа,  происходит  повышение  уровня  финансового  риска  и,  следовательно,  средневзвешенной  стоимости  капитала  фирмы.

C.   Из  исследования  следует,  что  компании,  в  собственности  которых  присутствует  доля  государства,  имеют  более  высокое  значение  средневзвешенной  стоимости  капитала,  что  является  логичным  для  сложившейся  в  России  экономической  ситуации.  В  первую  очередь  это  связано  с  неблагоприятным  климатом  российской  экономики  для  национальных  и  иностранных  инвестиций.  Как  правило,  компании,  имеющие  долю  государства  в  собственности,  ассоциируются  с  высоким  уровнем  риска,  в  силу  того,  что  для  государственных  органов  власти  характерна  неэффективная  работа,  отсутствие  системы  страхования  инвестиционных  рисков,  высокий  уровень  коррупции  и  криминализация  экономики  в  целом,  это  ведет  к  повышению  значения  средневзвешенной  стоимости  капитала  фирмы.

Также  на  уровень  средневзвешенной  стоимости  капитала  оказывает  влияние  сложившаяся  в  стране  экономическая  ситуация.  Россия  является  малопривлекательным  рынком  для  инвестиций.  Это  связано  с  нестабильностью  в  налоговом  законодательстве  и  деятельности  органов  власти  в  целом,  с  низким  уровнем  ВВП,  чиновничьим  произволом,  отсутствием  развитой  рыночной  инфраструктуры  и  т.  д.  Всё  это  приводит  к  повышению  уровня  финансового  риска  и  значения  средневзвешенной  стоимости  капитала,  что  ведет  к  снижению  стоимости  российских  компаний.

Таким  образом,  изученные  факторы,  оказывающие  влияние  на  стоимость  капитала  фирмы,  имеют  место  в  рамках  российской  экономической  ситуации.  Из  сказанного  выше  следует  сделать  вывод  о  том,  что  проведенное  эмпирическое  исследование  факторов,  оказывающих  влияние  на  стоимость  капитала  фирмы,  в  целом  является  логичным  в  рамках  российской  экономики.  Однако  следует  отметить,  что  совокупность  выбранных  факторов  не  является  исчерпывающей.  В  дальнейшем  планируется  более  углубленное  изучение  зависимости  стоимости  капитала  фирмы  от  таких  показателей,  как  рентабельность  активов,  прибыль  на  акцию,  рентабельность  собственного  капитала,  операционный  леверидж  и  т.  д.

Список  литературы:

1.Бригхэм  Ю.,  Эрхардт  М.  Финансовый  менеджмент.  СПб.:  Питер,  2009.  —  960  с.

2.Ковалев  В.В.  Финансовый  менеджмент:  теория  и  практиака.  2-е  изд.,  перераб.  и  доп.  М.:  ТК  Велби,  Изд-во  Проспект,  2007.  —  1024  с.

3.Сергеев  А.И.  Методика  расчета  оптимальной  структуры  капитла  инноваионно-ориентированной  компании  на  основе  корреляционно-регрессионного  анализа  взаимосвязи  между  средневзвешенной  стоимость  (WACC)  и  структурой  капитала.  //  Инновации,  —  2010.  —  №  8  —  с.  101—104.