ОБОСНОВАНИЕ НОРМЫ ОТДАЧИ НА КАПИТАЛ ПРИ ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА

Ставка дисконтирования – это процентная ставка, используемая для перерасчета будущих потоков доходов в единую величину текущей стоимости. Ставка дисконтирования используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня за право присвоения будущих денежных потоков.

Величина ставки дисконтирования связана с ожидаемым инвестиционным риском. Концепция риска предполагает, что все инвестиции находятся в промежутке между полной уверенностью в окупаемости денежных средств (нулевой риск) и полной неуверенностью в их окупаемости (бесконечный риск). При рассмотрении двух инвестиционных возможностей, обещающих равную ожидаемую доходность в денежном выражении, инвестор обычно предпочитает инвестиции с наименьшей степенью риска или, напротив, рассчитывает на более высокую доходность по инвестициям с более высокой степенью риска [1].

В зависимости от целевой структуры капитала компании для расчета ставки дисконтирования могут быть использованы приемы оценки стоимости собственного капитала либо средневзвешенной стоимости совокупного капитала фирмы (WACC). Взвешиваются здесь стоимость заемного капитала и стоимость собственного капитала. При этом при расчете нормы отдачи собственного капитала используют модель стоимости капитальных активов (capital asset pricing model; CAPM). Она позволяет определить ставку дисконтирования, опираясь на доходности и риски ценных бумаг, торгуемых на бирже. Валютная норма отдачи на собственный капитал по модифицированной модели САРМ:

где:  - ожидаемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал, в США); Y_mаr - безрисковая ставка (в США);  - коэффициент бета с учетом рассчитанного финансового рычага оцениваемой компании; (Y_mаr - Y_rf ) - рыночная премия за риск акционерного капитала (в США); S₁ - премия за страновой риск (Россия в сравнении с США); S₂ - премия за предельно малую капитализацию; S₃ - премия за риск инвестирования в конкретную компанию.

Определение безрисковой ставки

Безрисковое вложение средств подразумевает то, что инвестор независимо от экономических, политических, социальных и иных изменений в стране получит на вложенный капитал именно тот доход, на который он рассчитывал в момент инвестирования средств.

В данном параграфе нас интересуют значения еврооблигаций, рыночной премии за риск и стразовой риск на 2017 год. Вся эта информация приведена в таблицах 1, 2 и 3 , представленных ниже.

Таблица 1.

Среднее геометрическое

Таблица 2.

Подразумеваемая премия (FCFE) [2]

Таблица 3

Спреды по странам и премии за риск 2017 года [3]

Как можно заметить, страновой риск для России значительный по сравнению с Сингапуром, но ниже, чем у Вьетнама. Вследствие этого, данный показатель будет оказывать значительное влияние на нашу модель.

Показатели отрасли информационных услуг

Систематический риск учитывается в модели САРМ с помощью коэффициента бета. Коэффициент бета отражает амплитуду колебаний цен на акции конкретной компании (отрасли) по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям на фондовом рынке.

Таблица 4

Бета, Непроверенная бета и другие меры риска [4]

Как видно из таблицы 4, бета без долговой нагрузки составляет 0,84, а соотношение М/Е равен 20,46 %. Налог на прибыль в России оставляет 20 %, а премия за малую капитализацию и премию за специфический риск оцениваемой компании, будут соответственно 9,98 % и 0 %.

На следующем этапе рассчитывается коэффициент бета с учетом целевого соотношения долга и собственного капитала предприятия (Relevered Beta) по следующей формуле:

где: β_m - медианное значение коэффициента бета без учета финансового рычага по сопоставимым компаниям; Tax - налоговая ставка, используемая оцениваемой компанией (в соответствии с действующим законодательством); М/E (D/E) - показатель соотношения собственных и заемных средств, основан на отраслевой структуре капитала, рассчитанной на основании медианного значения коэффициента соотношения заемных и собственных средств по сопоставимым компаниям.

Индекс РТС и SP

Теперь нам нужно рассчитать, чему будет равна волатильность индекса РТС и SP за 2017 год. Для этого в таблице 5, представлены значения индекса РТС и индекса SP за каждый месяц 2017 года. После чего находится их среднее значение и стандартное отклонение. Зная два этих показателя, мы можем рассчитать коэффициент вариации для индекса РТС и SP.

Таблица 5

Расчет поправки на волатильность рынков 2017 [5]

Как можно отметить, коэффициент вариации индекса РТС и индекса SP не сильно отличаются. Это позволяет сделать вывод о том, что сила их влияния на номинальную норму отдачи на инвестированный капитал по WACC будет равна.

Годовой темп валютного роста

Темп валютного роста определяется путем расчета средней геометрической курса валюты на текущий год к предыдущему. Информацию о курсе валют по базовому сценарию, мы возьмем на сайте министерства экономического развития РФ.

Рисунок 1. Изменение темпа валютного роста

С помощью построение логарифмической линии тренда, была получена функция, позволяющая построить прогноз значений курса валюты до 2027г.

Исходя из расчетов, годовой темп валютного роста составит 1,012. Теперь мы собрали всю необходимую для расчетов информацию и можем найти номинальную норму отдачи на инвестированный капитал по WACC на 2017 год.

Рублевая норма отдачи на собственный капитал по модифицированной модели САРМ:

Номинальная норма отдачи на инвестированный капитал по WACC

Средневзвешенная стоимость капитала учитывает в себе все риски, связанные с финансированием инвестиций, с привлечением собственных и заемных источников финансирования. Стоимость финансирования инвестиций за счет собственного капитала отражает все риски, присущие собственнику объекта, в то время как стоимость финансирования за счет заемных средств выражается в процентной ставке, по которой предприятию предоставляют кредитные ресурсы.

Расчет ставки дисконтирования с помощью модели WACC определяется по следующей формуле:

где Y_m - норма отдачи на заемный капитал (эффективная ставка по кредитам); М - доля заемного капитала.

Рисунок 2. Изменение нормы отдачи на инвестированный капитал по WACC

Заключение

Проанализировав результаты прогнозирования, можно сказать, что значение номинальной нормы отдачи на заемный капитал по модели WACC, будет сокращаться. И уже к 2027 упадет с отметки 19,78% до 16,60%. Такое понижение объясняется снижением безрисковой ставки и нормы отдачи на заемный капитал, особенно начиная с 2023 года. Данный прогноз можно отнести к базисному, поскольку исходные данные для расчетов, брались из базовых прогнозов развития РФ.

Список литературы:

1. Пупенцова С.В. Основы оценки активов и бизнеса. СПБ: кафедра ЭиМНиТ СПбГПУ, 2011. 2018 с.
2. Implied Premium (FCFE) [Электронный ресурс] // STERN.NYU.EDU.NYU: [сайт]. [2018]. URL: http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/histimpl.xls (дата обращения: 12.10.2018).
3. Country Default Spreads and Risk Premiums [Электронный ресурс] URL: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html (дата обращения: 12.10.2018).
4. Unlevered beta and other risk measures [Электронный ресурс] URL: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/data.html (дата обращения: 12.10.2018).
5. Отраслевые индексы [Электронный ресурс] URL: https://www.moex.com/ru/index/MICEXFNL/archive/#/from=2017-03-01&till=2017-03-31&sort=TRADEDATE&order=des (дата обращения: 12.10.2018).
6. Прогнозы социально-экономического развития Российской Федерации и отдельных секторов экономики [Электронный ресурс] URL: http://economy.gov.ru/minec/activity/sections/macro/progno (дата обращения: 12.10.2018).