ОПТИМИЗАЦИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ПАО «ФАРМСТАНДАРТ»

В ходе данной работы будет предпринята попытка оптимизировать капитал фармацевтической компании ПАО «Фармстандарт».

Для оптимизации структуры капитала необходимо учитывать влияние на компании отрасли целого ряда факторов, как положительных, так и отрицательных, среди которых можно выделить: рост объемов рынка в рублевом выражении на 6,7 % в основном связан с удорожанием препаратов, прогноз роста – 8-10 % в рублевом и 1-2 % в натуральном выражении; зависимость спроса от демографической ситуации в стране, от покупательной способности населения; импортозависимость отрасли и высокая конкуренция со стороны иностранных компаний (около 75% рынка занимают медикаменты зарубежного производства); увеличение доли отечественных препаратов в связи с начавшимися процессами импортозамещения (в настоящий момент в большей мере в госсегменте); государственная поддержка отрасли в части государственных закупок; неустойчивая законодательная база; регулирование ценообразования со стороны государства; высокая стоимость заемных средств.

ПАО «Фармстандарт» среди отечественных производителей занимает первое место в натуральном выражении с долей 11,4 % и четвертое место в денежном выражении с долей в 5,1 %.

Уставный капитал общества составляет 37 792 603 руб. по состоянию на 31.12.2016 год. 37 792 603 обыкновенных акций с номинальной стоимостью 1 рубль. Акции котировались на Московской бирже до 24 марта 2017 года. Консолидация 100% акций у одного владельца после делистинга с биржи может быть связана с подготовкой к продаже компании по цене значительно выше предложенной фондовым рынком.

Для повышения благосостояния акционеров, обеспечения конкурентных преимуществ для притока инвестиций и выполнения прочих стратегических целей компании необходимо формирование оптимальной структуры капитала.

Для определения оптимальной структуры капитала необходимо оценить эффективность существующей финансовой политики организации через следующие показатели рентабельности, финансовой устойчивости. Данные показатели будут рассматриваться в динамике, а также сравниваться с показателями предприятия-конкурента ПАО «Отисифарм».

Таблица 1.

Основные показатели ПАО «Фармстандарт» за 2015-2016 гг и их сравнение с ПАО «Отисифарм»

Активы ПАО «Фармстандарт» на 2016 год составляют 75,9 млрд. руб., что на 35 % больше, чем в прошлом году. У конкурента активы составляют 47,6 млрд. руб. Акционерный капитал ПАО «Фармстандарт» на 2016 год составляет 23 млрд. руб., по сравнению с 2015 годом, акционерный капитал вырос на 40 % за счет увеличения нераспределенной прибыли. Рассмотрим показатели результативности деятельности компании: прибыль до уплаты налогов и процентов ПАО «Фармстандарт» составляет 7,4 млрд. руб., тогда как у ПАО «Отисифарма» данный показатель равняется 9,4 млрд. руб. за счет большей выручки; зато чистая прибыль ПАО «Фармстандарт» (6,6 млрд. руб.) превышает чистую прибыль ПАО «Отисифарма», так как последняя имеет значительные прочие расходы. Долг ПАО «Фармстандарт» составляет 4 млрд., и является кредитной линией; ПАО «Отисифарма» также имеет кредитную линию в размере 7 млрд. руб. Цена собственного капитала ПАО «Фармстандарт» составляет 0%, так как в 2016 году дивиденды не были выплачены, вся чистая прибыль была начислена на баланс в нераспределенную прибыль. ПАО «Отисифарма» также не выплачивало дивиденды собственникам, поэтому цена капитала также равняется 0. У ПАО «Фармстандарт» более дешевый кредит (10,87%), тогда как у ПАО «Отисифарма» кредит под 11,29 %.

Рассмотрим показатели рентабельности анализируемых компаний.

Таблица 2.

Показатели рентабельности ПАО «Фармстандарт» и ПАО «Отисифарм»

За год у ПАО «Фармстандарт» снизились все показатели рентабельности.  Показатели ROI (коэффициент общей рентабельности активов) и ROA (коэффициент доходности активов) снизились по сравнению с 2015 годом примерно на 2 п.п. Это снижение связано в первую очередь с ростом валюты баланса (суммарных активов) на 19,7 млрд. руб. При этом чистая и операционная прибыль увеличились незначительно. Падение рентабельности активов, говорит о снижении эффективности вложенного капитала.

Снижение показателя доходности инвестированного капитала по сравнению с 2015 годом на 4 % связано с ростом собственных средств, а именно нераспределенной прибыли на 6,6 млрд. руб. Чистая операционная прибыль при этом увеличилась незначительно на 0,6 млрд. руб. Несмотря на то, что фондоотдача на инвестированный капитал снизилась, тем не менее значение показателя остается довольно высоким.

Рентабельность собственного (акционерного) капитала снизилась на 8%, что также связано с ростом балансового показателя собственного капитала. ROE показывает эффективность использования собственного капитала: на 1 рубль собственных средств предприятие получило 28 коп. прибыли.

Конкурент по отрасли ПАО «Отисифарм» имеет более высокие значения показателей ROI (коэффициент общей рентабельности активов) и ROA (коэффициент доходности активов). Это связано с меньшей суммой активов, притом, что показатель чистой прибыли примерно равен чистой прибыли ПАО «Фармстандарт», а показатель операционной прибыли EBIT больше на 2 млрд. руб. Можно сделать вывод, что «Отисифарм» более эффективно распоряжается вложенным капиталом: при меньшем количестве активов имеет аналогичные показатели прибыли.

Вместе с тем, «Отисифарм» имеет меньшую рентабельность по инвестированному и собственному капиталу, так как имеет значительный перевес в акционерном капитале.

Показатель экономически добавленной стоимости, показывающий оценку внутрифирменной эффективности и служит мерой оценки стоимости, создаваемой компанией в единичный период времени (за год), вырос и имеет хорошее значение как для «Фармстандарта», так и для «Отисифарм».

Рассмотрим показатели управления задолженностью.

Таблица 3.

Показатели управления задолженностью ПАО «Фармстандарт» и ПАО «Отисифарм»

Коэффициент соотношения заемных и собственных средств говорит о том, что в ПАО «Фармстандарт» преобладают заемные источники финансирования, а в ПАО «Отисифарм» - собственные. Оптимальным для этого коэффициента является соотношение в пределах 0,5-0,7. Таким образом, «Фармстандарт» обладает риском банкротсва, а «Отисифарм» имеет устойчивое финансовое положение, однако низкое значение указывает на неэффективность работы предприятия.

Коэффициент задолженности характеризует объем финансирования активов за счет кредиторов. Соответственно около 70% активов финансируется за счет заемных средств у «Фармстандарт», а «Отисифарм» в основном финансируется за счет собственных средств. Опять же у первого излишний перекос в заемные средства, а у второго – в собственные.

Коэффициент покрытия процентов показывает способность компании рассчитываться по текущим финансовым обязательствам. Чем меньше коэффициент покрытия процентов, тем выше кредитное бремя организации и тем выше вероятность наступления банкротства. Высокий показаетель этого коэффициента у «Отисифарм» говорит о слишком осторожном подходе к привлечению заемных средств, что может привести к пониженной отдаче от собственного капитала.

Способность компании рассчитываться по всем финансовым обязательствам характеризуется коэффициентом обслуживания долга. Показатель выше 1 говорит о способности рассчитываться по всем займам и кредитам.

Эффект финансового рычага показывает эффективность привлечения заемного капитала для финансирования деятельности компании. Эффект финансового рычага оптимально должен быть равен 30 – 50 % от рентабельности активов, так как чем сильнее эффект финансового рычага, тем выше финансовый риск невозврата кредита, падения дивидендов и курса акций. Рентабельность собственного капитала ПАО «Фармстандарт» увеличилась на 2,2 % за счет привлечения заемных средств, а у ПАО «Отисифарм» - на 0,4 %.

WACC – средневзвешенная цена капитала компании. У обеих компаний очень низкие показатели данного коэффициента, что является хорошим значением.

Оптимизация структуры капитала будет проводиться по критериям максимизации рентабельности, возможности обслуживания долга и минимизации структуры капитала, а затем будет выбран вариант, приемлемый с точки зрения каждого критерия.

Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации рентабельности основывалась на расчете показателей рентабельности для трех вариантов структуры капитала: 1) 26 % заемного капитала, 74 % собственного капитала; 2) 44 % заемного капитала, 56 % собственного капитала; 3) 66 % заемного капитала, 34 % собственного капитала. По каждому из вариантов финансирования были рассчитаны показатели рентабельности, представленные в таблице 4.

Таблица 4.

Варианты структуры капитала и ее влияние на показатели рентабельности

Как можно заметить, более агрессивная структура капитала (3 вариант) обеспечивает максимизацию рентабельности активов, инвестированного и собственного капитала, проигрыш в ней идет только по показателю рентабельности инвестиций, рассчитанного на основе чистой прибыли. Выигрыш на показателях рентабельности активов и инвестированного капитала идет за счет увеличения процентов, уплаченных в числителе. Увеличение рентабельности собственного капитала происходит за счет снижения размера собственного капитала, которое компенсирует снижение чистой прибыли из-за роста процентных платежей. Таким образом, оптимизируя структуру капитала по данному критерию, можно выбрать наиболее агрессивную политику, предусматривающую финансовый рычаг, близкий к двум, поскольку данная структура дает наибольшую рентабельность капитала акционеров, максимизация благосостояния которых составляет основную цель деятельности компании.

Оптимизация структуры капитала на основе критерия возможности обслуживания долга проводилась на основе анализа показателей, представленных в таблице 5, посчитанных по тем же трем вариантам финансирования.

Таблица 5.

Варианты структуры капитала и ее влияние на возможность обслуживания долга

Так, можно видеть, что с увеличением доли заемного капитала вырастают коэффициенты соотношения собственных средств и задолженности, а также доли финансируемых за счет кредиторов активов. Однако, наращивание доли заемного капитала приводит к снижению возможности компании обслуживать свой долг, что находит свое отражение в снижении коэффициента обслуживания долга и повышении коэффициента возможности погашения долга. Также, чрезмерное наращивание заемного капитала повышает риски компании, характеризуемые в данном случае эффектом финансового рычага. Если в исходном варианте финансирования было заметно недоиспользование возможностей заемного капитала (эффект финансового рычага 2 %, в то время как его границы, рассчитанные по рентабельности активов 3-5 %). В то же время, чрезмерно агрессивная структура капитала с перекосом в сторону заемного финансирования повышает эффект финансового рычага до 34 %, выражая возможность потере платежеспособности при дальнейшем наращивании заемного финансирования. Таким образом, исходя из данного критерия, оптимальной можно назвать 1 вариант структуры капитала, обеспечивающий нормальный эффект финансового рычага и приемлемые показатели обслуживания долга.

Оптимальная структура капитала по критерию минимизации средневзвешенной цены капитала в данном случае состоит в отказе от заемного финансирования и 100 %-ном использовании собственного капитала, поскольку его цена равняется 0 % из-за невыплаты дивидендов обществом. При этом наблюдается проигрыш в показателях рентабельности (таблица 6) по сравнению с исходной структурой в виду недоиспользования возможностей заемного финансирования. В то же время, акционеры компании вряд ли будут согласны отказываться от текущих дивидендных выплат в дальнейшем, что может вызвать рост требуемой доходности на собственный капитал и, соответственно, рост средневзвешенной цены капитала. Поэтому, использование данного критерия на текущий момент кажется необоснованным.

Таблица 6.

Минимизация цены капитала и ее влияние на рентабельность

В таблице 7 представлен результаты оптимизации структуры капитала на основе вышеперечисленных критериев (в данном случае критерий максимизации капитализации фактически приравнен к критерию минимизации средневзвешенной цены капитала).

Поскольку каждый из критериев предполагает оптимизацию капитала согласно разным принципам, оптимальные структуры согласно каждому из них очевидно будут противоречить друг другу. Так, вариант максимизации уровня рентабельности максимизирует цену капитала и снижает возможность обслуживания долга, а оптимальный вариант по цене капитала занижает рентабельность и означает недоиспользование возможностей заемного финансирования. Поэтому, в качестве оптимального варианта структуры капитала целесообразно выбрать первый вариант с 74 % собственного капитала и 26 % заемного, поскольку он, обеспечивая приемлемый эффект финансового рычага, демонстрирует рентабельность выше исходных значений, сильно не завышая цену капитала.

Таблица 7.

Выбор оптимальной структуры капитала на основе обобщающего критерия

Сопоставляя полученную структуру капитала с исходной, можно выявить возможности доведения структуры капитала до оптимальной: снизить сумму кредиторской задолженности за счет полученного долгосрочного кредита, тем самым повысив рентабельность и финансовую устойчивость, не пренебрегая возможностью повысить отдачу от собственного капитала за счет использования кредитных ресурсов.

Список литературы:

1. Бригхэм Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент. 10-е изд. / Пер. с англ. под ред. к. э. н. Е. А. Дорофеева – Спб.: Питер, 2005. – 960 с.
2. Ван Хорн Д., Вахович Д. Основы финансового менеджмента: Пер. с англ. - М.: ООО «И. Д. Вильямс», 2015. – 1232 с.
3. Корпоративные финансы: учебник / коллектив авторов; под ред. проф. Е. И. Шохина. – М.: КНОРУС, 2016. – 318 с.
4. Росс С. Основы корпоративных финансов / Пер. с англ. – М.: Лаборатория Базовых Знаний, 2000. – 720 с.
5. Официальный сайт ПАО «Отисифарм». URL: https://otcpharm.ru.
6. Официальный сайт ПАО «Фармстандарт». URL: https://pharmstd.ru.