Статья опубликована в рамках: LIV Международной научно-практической конференции «Научное сообщество студентов XXI столетия. ЭКОНОМИЧЕСКИЕ НАУКИ» (Россия, г. Новосибирск, 05 июня 2017 г.)
Наука: Экономика
Скачать книгу(-и): Сборник статей конференции
отправлен участнику
СТОИМОСТНОЙ АНАЛИЗ ПРОВЕДЕНИЯ ОПЕРАЦИЙ ПО ОБРАТНОМУ ВЫКУПУ АКЦИЙ
В российской практике наблюдается формирование основного дохода от владения акциями ПАО в большей степени курсовой доходностью, нежели дивидендной [6, c. 319]. Так с января 2009 года (начало расчета индекса полной доходности ММВБ) полная средняя годовая доходность российских акций составляла 21 %, а без учета дивидендов 17 %. Таким образом, дивидендная доходность российских акций в среднем равна 4 %. На рис.1 можно видеть, что графики индексов полной (MICEX Total) и курсовой (MICEX Composite) доходности индекса ММВБ в 2009-2016 гг. практически совпадают.
Заинтересованность в адекватном отображении стоимости собственного капитала компании через котировки акций с точки зрения ее акционеров состоит в реализации таким образом их курсовой доходности.
Появление существенной разницы между рыночной стоимостью собственного капитала (расчетная величина) и его стоимости через биржевые котировки служит одним из стимулов компаний к осуществлению обратного выкупа. Чтобы подтвердить или опровергнуть этот тезис, рассмотрим более подробно проведенные выкупы собственных акций ПАО ГМК «Норильский никель» на протяжении 2004-2016 гг. в форме публичной оферты или приобретения на бирже собственных акций. Предприятие было выбрано исходя из удобства для стоимостного анализа: общество является не только держателем акций дочерних единиц, но и центром аккумуляции результатов производственной деятельности группы (как результат ряда мер по реорганизации в 2002-2004 гг.). Мотивом выбора выступило также наличие обширного опыта проведения процедуры данным обществом.
Рисунок 1. Индексы полной (MICEX Total) и курсовой (MICEX Composite) доходности индекса ММВБ в 2009-2016 гг.
Источник: данные Московской биржи. Режим доступа: moex.ru
Методы, использованные в стоимостном анализе, включали прямую капитализацию нормализованного денежного потока и метод рынка капитала.
Первый в выборке исследования период, в котором совершен обратный выкуп – первая половина 2005 г. (выкуп акций №1). Процедура осуществлена в форме долгосрочной программы путем публичной оферты на фондовом рынке. Всего в ходе выкупа приобретено 35,6 млн обыкновенных акций по средневзвешенной цене 63 долл. США/акция. Размер выкупленного пакета составил 18,53 % от общего количества обыкновенных акций, разрешенных к выпуску по состоянию на 30.06.2005 г. На момент объявления начала программы средневзвешенная по объему торгов за предыдущие 6 месяцев биржевая цена акций составляла 53 долл. США, на конец 2005 г. – 75 долл. США. На конец 2004 г. (гипотетически, период принятия решения о проведении процедуры в 2005 г.) превышение расчетной цены акции, полученной методом рынка капитала и прямой капитализации составляло, соответственно 129 % и 23 % (см. табл. 2). С учетом того, что к концу 2005 г. компании удалось нарастить выручку от продаж, номинированную в долларах США, на 2,12 % (два предыдущих года рост составлял не более 0,5 %), а чистую прибыль – на 17,3 %, можно предполагать, что таким образом менеджмент стремился приобрести акции общества до вероятного роста котировок. В подтверждение этого тезиса выступает и тот факт, что по состоянию на конец 2005 г. превышение величины стоимости акций, полученной методом прямой капитализации возросшего дохода, над биржевой составляло уже 49 %. Казначейский пакет, выкупленный в рамках данной программы был частично (6,26 % разрешенных к выпуску обыкновенных акций) использован в процессе реструктуризации (выделение золотодобывающих активов в отдельное общество «Полюс»), что подтверждает предположение о стремлении выкупить акции до роста котировок. Остальные 12,27 % были погашены в начале 2006 г.
В конце 2006 г. последовал следующий выкуп (выкуп №2) путем публичной оферты, что может говорить о стремлении менеджмента изменить структуру инвестированного капитала. В данном случае отставание котировок от расчетной величины по доходному и сравнительному подходу составляло 21 % и 66 % соответственно. Выкуп был совершен на локальном минимуме 133 долл. США/акция, тогда как средневзвешенная биржевая цена за последние 6 месяцев составляла 141 долл. США.
Рисунок 2. Биржевая цена акции обыкновенной ПАО ГМК «Норильский никель», долл. США/акция.
Источник: данные терминала Thompson Reuters Eikon
Выкупленный пакет составил 4,08 % от разрешенного к выпуску и был продан вместе с выкупленными в 2007 году акциями в ноябре 2007 г. по цене 285 долл. США/акция. Таким образом, на примере выкуп №2 также подтверждается гипотеза о проведении процедуры при одновременном отставании биржевой цены от расчетных величин, полученных двумя подходами.
В июле-августе 2007 г. общество выкупило еще 3,77 % разрешенного к выпуску объема (выкуп №3), так же на локальном минимуме 134 долл. США/акция (средневзвешенная биржевая цена за последние 6 мес. – 199 долл. США/акция). В ноябре 2007 г. пакет 4,74 % (казначейские акции, приобретенные в течении двух предыдущих выкупов) был реализован по цене 285 долл. США/акция.
Разрыв между расчетной и биржевой котировкой сократился на конец 2007 г. до 51 % и 26 % в рамках сравнительного и доходного подходов соответственно.
Тенденция изменилась по итогам первого полугодия 2008 г., когда расчетная цена акций, полученная методом прямой капитализации, впервые оказалась ниже биржевой (на 48 %), что объясняется как резким падением выручки, так и ухудшением прогнозов долгосрочного роста рынка основной продукции предприятия.
Тем не менее, во второй половине 2008 г. в рамках программы выкупа общество в общей сумме приобрело 4,87 % разрешенных к выпуску акций (выкуп №4), по цене 224 долл. США/акция (цена в момент объявления начала программы составляла 271 долл. США, на конец – 118 долл. США).
Осуществление добровольного выкупа акций в случае превышение значений текущих котировок над фундаментальной стоимостью кажется нецелесообразным с точки зрения рационального инвестора. Тут под добровольным характером понимается отсутствие как нормативного принуждения (случаи обязательного выкупа согласно 208-ФЗ), так и необходимости выкупа собственных акций согласно договорным обязательствам (например, для реализации опционной программы или при сделках M&A).
Таблица 2.
Результат оценки стоимости акций ПАО ГМК «Норильский никель», долл. США
Источник: данные терминала Thompson Reuters Eikon, финансовой отчетности предприятия, расчеты автора
Однако операция может быть проведена и в таких обстоятельствах, если:
- имеет место оппортунизм со стороны менеджмента (попытка искусственного улучшения показателей качества управления: рентабельности собственного капитала, ликвидности акций и т. д.).
- инвестиционная стоимость выше текущих котировок – одно из проявлений асимметрии информации.
Так, некий стратегический инвестор стремится достичь синергетического эффекта и оценивает контрольный пакет выше, чем остальные участники рынка. Также различная оценка акций компании отдельными группами акционеров (например, мажоритарными и миноритарными) может возникнуть из-за доступа одной из групп к информации, значительно влияющей на рыночную стоимость в будущем (высокая вероятность заключения выгодной сделки, открытие нового месторождения и подобные).
- в проведении выкупа заинтересован один/группа акционеров.
Такая ситуация может возникнуть, например, в случае, когда акции использованы в качестве залога и снижение их рыночной стоимости может вызвать необходимость внесения дополнительного обеспечения заемщиком.
Решение о проведении выкупа акций может стать результатом суждений, вынесенных под влиянием когнитивных искажений. Например, так называемая эвристика самоуверенности может склонить менеджмент к слишком оптимистичным прогнозам относительно будущих денежных потоков предприятия.
Так, выкуп в 1 половине 2009 г. (выкуп №5) совершен уже по цене, на 79 % превышающую средневзвешенную биржевую за предыдущие 12 месяцев. Хотя объем выкупленного пакета составлял менее 1 % от разрешенных к выпуску акций, менеджменту удалось таким образом замедлить падение котировок (за предыдущие 6 мес. – на 23 %).
Таблица 3.
Цена обратных выкупов акций ПАО ГМК «Норильский никель»
|
Дата или период совершения выкупа |
Премия (+) / скидка (-) к средневзвешенной цене за предыдущие 6 мес. в цене выкупа |
|
1 половина 2005 г. |
19,77% |
|
2 половина 2005 г. |
-16,68% |
|
28 декабря 2006 г. |
-5,44% |
|
июль-август 2007 г. |
-32,61% |
|
октябрь-декабрь 2008 г. |
90,24% |
|
13 января 2009 г. |
79,20% |
|
сентябрь-декабрь 2011 г. |
16,79% |
|
июль-декабрь 2015 |
-10,80% |
Источник: данные терминала Thompson Reuters Eikon, финансовой отчетности предприятия, расчеты автора
На конец 2008 г. расчетная цена акций была меньше биржевой на -16 % и -36 % согласно сравнительному и доходному подходам соответственно.
На момент проведения выкупа акций № 6 (2 пол. 2011 г.) разрыв составлял 27 % и 37 %. Выкуп был объявлен в сентябре 2011 г. и предполагал премию к текущим котировкам на уровне 20 %. По итогу программы было выкуплено 9,27 % разрешенных к выпуску акций.
Таблица 4.
Результаты оценки рыночной стоимости обыкновенных акций ПАО ГМК «Норильский никель», долл. США
Источник: данные терминала Thompson Reuters Eikon, финансовой отчетности предприятия, расчеты автора
Следующая программа выкупа (выкупа акций №7) была реализована в 2015 г., превышение биржевыми котировками расчетных стоимостей составляла 45 % и 37 % в рамках сравнительного и доходного подхода соответственно. Было выкуплено менее 1 % разрешенных к выпуску акций: 0,01 % посредством оферты с премией 10 % к биржевой цене и 0,08 % на бирже на локальных минимумах (157 долл. США/акция на фоне средневзвешенной за последние 6 мес. 192 долл. США/акция).
Таблица 5.
Результаты анализа проведенных выкупов акций ПАО ГМК «Норильский никель»
|
Период выкупа |
Разница с оценкой, полученной |
Возможный / наиболее вероятный мотив |
Условное обозначение |
|
|
сравнитель-ным подходом |
доходным подходом |
|||
|
1 пол. 2005 г. |
108% |
68% |
Приобретение валюты сделки по реструктуризации |
ВА1 |
|
2 пол. 2005 г. |
29% |
42% |
Сокращение размера собственного капитала |
ВА1 |
|
2 пол. 2006 г. |
68% |
32% |
Спекулятивный доход |
ВА2 |
|
2 пол. 2007 г. |
51% |
26% |
Спекулятивный доход |
ВА3 |
|
2 пол. 2008 г. |
39% |
-48% |
Поддержка рыночной капитализации |
ВА4 |
|
1 пол. 2009 г. |
-16% |
-36% |
Поддержка рыночной капитализации |
ВА5 |
|
2 пол. 2011 г. |
-27% |
-37% |
Поддержка рыночной капитализации |
ВА6 |
|
2 пол. 2015 г. |
-45% |
-37% |
Поддержка рыночной капитализации Спекулятивный доход |
ВА7 |
Источник: данные терминала Thompson Reuters Eikon, финансовой отчетности предприятия, расчеты автора.
Таким образом, первые три выкупа в выборке совершены в условиях постоянно растущих котировок на фоне стабильного увеличения выручки (в 2004-2005 гг. в среднем на 13 % ежегодно) и перманентного отставания биржевых котировок от расчетных величин стоимости акции общества. Совершение выкупа №4 и дальнейших было по сути антикризисной мерой в условиях значительного падения цены основного вида продукции предприятия на мировом рынке. Мотивы выкупа акций №4 спорные: в 2008 г. имел место конфликт между крупнейшими акционерами, к тому же, это случай расхождения результатов стоимостного анализа: сравнительный подход показал недооцененность акций биржей на фоне превышения биржевой ценой результатов доходного подхода на 42 %. Последующие выкупы акций до второй половины 2015 г. были совершены с премией к средневзвешенным котировкам на фоне превышения ими расчетных величин стоимости (одного из подходов или двух одновременно).
На протяжении периода наблюдения биржевая цена обыкновенных акций ПАО ГМК «Норильский никель» в среднем была ниже расчетной величины, полученной методом рынка капитала, на 19 %. 4 из 7 выкупов акций реализованы на фоне «недооцененности» акций общества фондовым рынком.
Результаты определения стоимости акций доходным подходом более консервативны относительно сравнительного: оценка методом прямой капитализации составляет в среднем величину на 30 % меньшую биржевой.
Изменение расчетной величины стоимости акций согласно сравнительному подходу запаздывают относительно доходного на одно полугодие.
Первые три выкупа в периоде 2004-2016 гг. совершены в условиях устойчивого роста показателей деловой активности предприятия, цена этих выкупов ниже средневзвешенной биржевой (менеджмент совершил успешный выбор относительно момента совершения операции) и завершились они погашением казначейских акций. Эти факты указывают на мотив получения дохода от перепродажи собственных акций. Выкупы, совершенные в дальнейшем, несут признаки антикризисной меры в условиях снижения биржевой стоимости собственного капитала компании. Два из семи исследованных выкупов гипотетически использованы как инструмент изменения структуры капитала. Усложняющим анализ обстоятельством является значительная волатильность макроэкономической конъюнктуры на протяжении периода исследования. Сделанные выводы могут составить основу системы рекомендаций относительно целесообразности проведения операции, исходя из задач, решить которые должен выкуп акций.
Список литературы:
- Аналитическая и статистическая информация по развитым и развивающимся рынкам для проведения стоимостного анализа [Электронный ресурс: damodaran.com (дата обращения: 11.01.2017)]
- Данные терминала Thompson Reuters Eikon [Электронный ресурс информационно-аналитического агентства Thompson Reuters (дата обращения: 11.01.2017)]
- Официальный сайт Лондонской биржи металлов [Электронный ресурс: lme.com (дата обращения: 11.01.2017)]
- Официальный сайт Московской биржи [Электронный ресурс: moex.ru (дата обращения: 11.01.2017)]
- Официальный сайт ПАО ГМК «Норильский никель» [Электронный ресурс: nornik.ru (дата обращения: 11.01.2017)
- Оценка стоимости предприятия (бизнеса)/А.Г. Грязнова, М.А. Федотова, М.А. Эскиндаров, Т.В. Тазихина, Е.Н. Иванова, О.Н. Щербакова. - М.: Интерреклама, 2003. - 544 с.
- Оценка стоимости бизнеса: учебник / коллектив авторов ; под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. - 2-е изд., стер. - М.: КНОРУС, 2016. – 320 с.
- Федеральный закон от 26.12.1995 N 208-ФЗ (ред. от 03.04.2017) «Об акционерных обществах» (с изм. и доп., вступ. в силу с 04.05.2017)
отправлен участнику
Оставить комментарий