ЭМПИРИЧЕСКИЕ ИССЛЕДОВАНИЯ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ

Прошло уже более полувека с тех пор, как Модильяни и Миллер (1961) показали, что дивидендная политика фирмы не влияет на ее стоимость. Существует множество концепций, которые необходимо рассмотреть для анализа дальнейших эмпирических исследований.

Теория клиентуры основывается на существовании налоговых асимметрий. Менеджеры компаний наблюдают предельную налоговую ставку акционеров и выбирают соответствующую дивидендную политику.

Сигнальная теория основана на наличии асимметрии информации между инвесторами и менеджерами компании (Bhattacharya, 1979): менеджерам выгодно подавать дивидендный сигнал только в случае ожидаемого увеличения прибыли.

Основным выводом модели Линтнера является то, что компании имеют целевой уровень доли прибыли, направляемой на дивиденды и стараются сглаживать траекторию выплачиваемых дивидендов. Компании склонны увеличивать дивидендные выплаты, только если предвидят долгосрочное увеличение прибыли и неохотно идут на снижение дивидендов.

Агентская проблема: при отсутствии внешнего контроля менеджеры склонны действовать в собственных интересах, которые редко пересекаются с интересами акционеров [9]. Easterbrook (1984) показал, что одной из причин, по которой компании выплачивают дивиденды, может быть снижение агентских издержек путем ограничения денежного потока, доступного менеджерам.

DeAngelo and Stultz (2006) вводят новую теорию жизненного цикла: на склонность компании выплачивать дивиденды влияет соотношение между выгодой от контроля менеджеров и издержками по выплате дивидендов. [6] Молодые компании сталкиваются с дефицитом денежных средств, обладая при этом множеством привлекательных инвестиционных проектов для реализации. Стоимость внешнего заимствования для них очень высока, поэтому свободный денежный поток идет на дальнейшее расширение бизнеса, а не на дивиденды. Крупные зрелые компании располагают большим свободным денежным потоком, имеют широкий доступ к рынку капитала.

Поведенческая теория удовлетворения предпочтений инвесторов (Baker, Wurgler, 2004): менеджеры компании строят дивидендную политику, ориентируясь на текущие предпочтения инвесторов. [5] Предпочтения инвесторов объясняются не объективными факторами (налоговые выгоды и т.п.), а «настроением» инвесторов на рынке. Для эмпирического тестирования предложенной модели реакция менеджеров оценивается по изменениям доли компаний, начинающих выплату дивидендов, а также продолжающих ее и прекращающих. Эмпирическое исследование показывает значительную корреляцию между увеличением числа компаний, начинающих выплаты, и увеличением дивидендной премии в предыдущем периоде. Ferris, Jayaraman and Sabherwal (2009) показывают, что желание менеджеров удовлетворять нерациональные предпочтения инвесторов сильно зависит от правовой системы: теория удовлетворения предпочтений инвесторов работает в первую очередь в странах прецедентного права, тогда как в странах кодифицированного права теория не находит подтверждения. [7]

Анализ мнений по проблеме в научной литературе. В настоящей статье проведен анализ четырех крупных работ, охватывающих разные временные интервалы с разным размером выборок.

Таблица 1.

Крупные исследования по дивидендной политике компаний в научной литературе

Liljeblom, Maury (2015) отмечают рост среднего отношения дивидендов к прибыли с 13 % в 1997 до 45 % в 2003 году, вызванного общим улучшением экономической ситуации и усилением защиты инвесторов [10]. В то же время авторы делают акцент на наличие проблемы защиты миноритарных акционеров. В исследовании утверждается что концентрация собственности в руках крупных государственных акционеров положительно воздействует на размер дивидендных выплат, что объясняется тем, что дивиденды фактически заменяют слабое корпоративное управление (модель замещения, La Porta et al., 2000), а также политической недальновидностью — политики предпочитают выплачивать дивиденды во время их срока, а не после.

Наличие двух типов акций (обыкновенных и привилегированных) положительно сказывается на вероятности дивидендных платежей. Для государственных компаний России характерна модель замещения, когда дивиденды в компании со слабым корпоративным управлением выплачиваются с целью создания репутации заботящейся об акционерах компании на тот случай, если ей будет необходимо внешнее финансирование. Зальцман (2015) утверждает, что компании с существенным государственным участием не стремятся к выплатам дивидендов вследствие сравнительно легкого доступа к внешнему заимствованию. [2] Таким образом, можно утверждать, что за последние 15 лет компании с большой долей государственного участия стали менее конкурентоспособными, что подтверждается их высокой убыточностью. (В целом доля государства в экономике возросла с 25 % в 1998 году до 60 % в 2015 году). Для компаний с негосударственным контролем того времени (1998—2003 гг.) характерна результативная модель, согласно которой дивидендные выплаты являются следствием эффективного корпоративного управления. [3]

Полугодина и Репин (2009) для моделирования дивидендной политики строят несколько моделей: модель вероятности выплаты дивидендов, модели смены поведения, модель доли дивидендов в прибыли и модель рыночной дивидендной доходности. [4]

Начало дивидендных выплат чаще всего связано с улучшением качества корпоративного управления в компании. Прекращение выплат может быть связано с существенным увеличением долговой нагрузки, которое приводит к перераспределению денежных потоков от акционеров к кредиторам или иными финансовыми проблемами. Высокое качество корпоративного управления снижает вероятность принятия решения о прекращении дивидендных выплат даже при значительном ухудшении финансовых показателей.

Компании стараются сглаживать дивиденды относительно колебаний прибыли. Этот результат противоречит выводу Зальцмана (2015), утверждающему что российские компании не склонны сглаживать дивиденды. Однако он соглашается с тезисом, что направление изменения дивидендов большинством компаний повторяет направление изменения их чистой прибыли.

На уровень дивидендных выплат негативно влияют уровень долга и инвестиционные возможности. Эти выводы логичны и согласуются с выводами Зальцмана (2015) и Алексеевой и др. (2011).

При высокой концентрации собственности ослабевает взаимосвязь между дивидендами и прибылью компании: крупный собственник осведомлен о реальном положении дел в компании и принимает наиболее эффективные решения о распределении свободного денежного потока.

Высокие стандарты корпоративного управления положительно воздействуют на дивидендную политику: при высокой концентрации собственности влияние корпоративного управления оказывается несколько слабее, чем при низкой. Структура собственности и качество корпоративного управления действуют взаимосвязанно.

Высокая доля собственности в руках менеджеров и корпоративных инвесторов приводит к уменьшению дивидендов, а концентрация собственности у государства, офшорных компаний или иностранных инвесторов увеличивает дивидендные выплаты. Напротив, Зальцман (2015) утверждает, что компании с высоким государственным участием склонны платить меньше дивидендов.

Зальцман (2015) проводит анализ дивидендной политики российских компаний за 2003—2014 гг. Согласно его выводам, теория удовлетворения предпочтений инвесторов не работает на российском рынке вследствие кодифицированной правовой системы, предоставляющей более низкую защиту прав инвесторов по сравнению со странами прецедентного права. Российские компании не сглаживают дивиденды. Поскольку модель Линтнера предполагает не просто наличие влияния на дивиденды в текущем периоде прибыли на акцию и дивидендов предыдущего периода в среднем по рынку, а достаточно точную предсказуемость дивидендов, то данная модель к российскому рынку не применима.

У большинства компаний направление изменения дивидендов совпадает с направлением изменения чистой прибыли.

Более крупные компании платят более высокие дивиденды (это выражается в доле дивидендов от свободного денежного потока, но не от прибыли). Выявлено косвенное подтверждение агентской теории: на дивиденды российских компаний отрицательно влияет доля основных средств в активах. Дивиденды и долг являются субститутами для целей снижения агентской проблемы, которая может существовать и в условиях концентрированной собственности. Данный результат подтверждается в работе Алексеевой и др. (2011), а также в исследовании Полугодиной и Репина (2009).

Доля государства в капитале компании оказывает наибольшее негативное влияние на дивиденды. Государство имеет значительную долю в капитале компаний, требующих значительных капиталовложений. Дивиденды могут выступать в качестве инструмента создания репутации компании для доступа к публичному долгу, но государственные компании не нуждаются в создании подобного репутационного механизма — участие государства в капитале делает их более кредитоспособными. Данный тезис идет вразрез с выводами предшественников. Liljeblom, Maury (2015) и Полугодина и Репин (2009) утверждают, что концентрация собственности в руках крупных государственных акционеров положительно воздействует на размер дивидендных выплат.

Liljeblom, Maury (2015) при исследовании негосударственных компаний приходят к выводу, что в странах с прецедентной правовой системой дивиденды оказываются выше, в то время как влияние потребности собственника в денежных средствах на дивидендные выплаты — слабее. Вопрос о том, получают ли сегодня инвесторы большую законодательную защиту, чем 15 лет назад, остается дискуссионным.

Российские компании, на акции которых выпущены депозитарные расписки, платят дивиденды чаще. Однако размер выплат у таких компаний в среднем меньше.

Результаты исследования (Алексеева и др., 2011) позволяют определить особенности дивидендной политики для двух типов акций и объяснить характер воздействия концентрации собственности на дивидендные выплаты компаний, имеющих обыкновенные и привилегированные акции. [1]

Существует прямая зависимость между размером компании и уровнем дивидендов. Этот вывод подтверждает результаты предшествующих исследований. Рост уровня долга к собственному капиталу приводит к снижению дивидендных выплат. При увеличении финансового рычага растет доля свободного денежного потока, направляемая на выплату процентов по займам, а кредиторы могут запрещать дивидендные выплаты для поддержания кредитного рейтинга компании. Этот вывод также подтверждает результаты предшествующих исследований.

Чем выше рентабельность активов, тем ниже дивидендные выплаты. Предполагается, что компании с высоким коэффициентом ROA стараются больше инвестировать в дальнейшее развитие бизнеса.

Концентрация собственности не влияет на дивидендные выплаты. Это означает, что концентрация обыкновенных акций в руках одного—трех акционеров на российском рынке не связана с величиной совокупных дивидендов на обыкновенные и привилегированные акции. Этот вывод не согласуется с выводом Полугодиной и Репина (2009), согласно которому высокая доля собственности у корпоративных инвесторов приводит к падению дивидендов, а высокая доля государства — к их росту.

Компании с контролирующим собственником платят более высокие дивиденды. Согласно данным, если в компании присутствует акционер с контрольным пакетом обыкновенных акций (который в России на 74 % представлен государством или государственными корпорациями), то дивиденды будут на 17,5 % выше, чем в компаниях без контролирующего владельца.

Ущемление прав владельцев привилегированных акций. Крупнейший собственник сокращает долю чистой прибыли, идущую на дивиденды по привилегированным акциям. Таким образом, если крупнейший акционер владеет высокой долей обыкновенных акций, то статистически это будет приводить к снижению дивидендов по привилегированным акциям. Следует отметить, что 77 % крупнейших акционеров не имеют привилегированных акций в своем портфеле.

Fox (2014) отмечает, что время от времени депутаты Государственной Думы дискутируют на тему обязательных выплат корпорациями определенного процента прибыли в виде дивидендов [8]. Одной из причин против такого решения являются высокие транзакционные издержки, поскольку в России высока асимметрия информации. С другой стороны, среди преимуществ обязательной выплаты дивидендов в случае положительной прибыли перечисляются улучшение дисциплины управленцев и контролирующих акционеров, снижение числа принятых проектов с отрицательной чистой приведенной стоимостью и общее улучшение функционирования экономики, а также оживление рынков капитала.

Таким образом, одной из ключевых проблем, связанных с дивидендной политикой на российском рынке, является высокая доля государства в экономике. Перед кризисом 1998 года доля государства в экономике России оценивалась примерно в 25 %, в 2008 году — уже в 40—45 %, а в 2015 году превысила 60 %. Международный валютный фонд несколько лет назад оценивал долю государства в экономике в 71 % ВВП.

Существующие исследования по России показывают, что контролирующие собственники, представляющие собой напрямую государство или государственные корпорации, в период до кризиса 2008 года предпочитали более высокий уровень дивидендных выплат как один из важнейших источников пополнения бюджета.

Таким образом, главной проблемой устойчивости дивидендной политики на российском рынке является высокая доля государственного участия, подтверждаемая на высоком уровне. Так, глава Федеральной антимонопольной службы РФ Игорь Артемьев уверен, что присутствие государства в российской экономике запредельно, ей необходимы частные инвестиции.

Если для развитых стран характерна тенденция уменьшения величины дивидендных выплат с увеличением концентрации обыкновенных акций в руках крупнейшего акционера (Великобритания Khan 2006, Япония Harada, Nguyen 2006, Чехия Bena, Hanousek 2008, Финляндия Maury, Pajuste 2002), то в России подобной тенденции не наблюдается, что также связано с высокой долей государства в экономике. Высокие дивиденды при высокой концентрации собственности объясняются моделью замещения, при которой дивиденды фактически заменяют слабое корпоративное управление (La Porta et al., 2000). Как показано выше, в условиях экономического спада, дивидендные выплаты и доходности государственных компаний ниже, чем у частных.

Дивидендная политика российских компаний является слабо предсказуемой для внешнего инвестора: как видно из анализа научных статей, тестирование моделей анализа дивидендов на российском рынке не приносит результатов. Российские компании при выплате дивидендов ориентируются на чистую прибыль и не склонны сглаживать дивиденды. Объяснением этого может являться существующая структура собственности (большая концентрация, большая доля государства, перекрестные права владения) и слабая защищенность миноритарных акционеров.

Список литературы:

1. Алексеева Л.В., Березинец И.В., Ильина Ю.Б. Концентрация собственности и дивидендная политика: исследование российских акционерных обществ. Вестник С.-Петерб. ун-та. Сер. Менеджмент. 2011. Вып. 3. С. 3—31.
2. Зальцман А.А. Детерминанты дивидендной политики российских публичных компаний. Аудит и финансовый анализ. №1, 2012. С. 233—241.
3. Зальцман А.А. Финансовые и нефинансовые детерминанты дивидендного выбора. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. МГУ, 2015.
4. Полугодина В.В., Репин Д.В. Эмпирическое моделирование дивидендной политики российских компаний. Корпоративные финансы. Выпуск #3(11), 2009. С. 20—35.
5. Baker, M., & Wurgler, J. (2004). A catering theory of dividends. Journal of Finance, 59(3), 1125–1165.
6. DeAngelo, H., DeAngelo, L., & Stulz, R. M. (2006). Dividend policy and the earned/contributed capital mix: a test of the life-cycle theory. Journal of Financial Economics, 81(2), 227–254.
7. Ferris, S. P., Jayaraman, N., & Sabherwal, S. (2009). Catering effects in corporate dividend policy: The international evidence. Journal of Banking & Finance, 33(9), 1730–1738.
8. Fox, M.B. (2014). Ongoing issues in Russian corporate governance. Columbia Journal of Transnational Law, 52(2), 435–463.
9. Jensen, M., & Meckling, W. (1976). The Theory of Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3, 305–60.
10. Liljeblom, E., & Maury, B. (2015). Shareholder Protection, Ownership, and Dividends: Russian Evidence. Emerging Markets Finance and Trade, 1–20.