ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ПРИ ОЦЕНКЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

В процессе своего функционирования каждое предприятие сталкивается с пересмотром политики удержания конкурентных преимуществ. Ничего не бывает вечным, а каждое изменение на предприятии требует определенных усилий, проявляющихся в выработке управленческих решений и финансировании. Удерживать свою позицию на рынке возможно путем сохранения своей направленности при постоянной модернизации (ремонте) своего оборудования, либо путем освоения новых ниш – диверсификации производства, что осуществляется посредством покупки производственных комплексов иного отраслевого профиля. Во всяком случае, то или иное действие, направленное на продолжение успешной деятельности, связано с большими материальными, трудовыми, интеллектуальными затратами. Поэтому каждый инвестор (руководитель, совет директоров, индивидуальный предприниматель) заинтересован в том, чтобы изначально оценить соотношение предполагаемой отдачи от того или иного пути развития (расширение, совершенствование или изменение области деятельности) и размера усилий, или затрат, выраженных в денежной, трудовой, временной форме. Масштабы осуществляемых инвестиций требуют проработки и детального анализа всех аспектов работы, что наглядно выражается в комплексе документов  –  плане реализации, или в инвестиционном проекте.

Согласно Федеральному закону от 25 февраля 1999 г. N 39-ФЗ "Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений", инвестиционный проект – обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации, а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план) [7]. Инвестиционный проект оценивается, прежде всего, с точки зрения его технической выполнимости, экологической безопасности и экономической эффективности, под которой понимают результат сопоставления получаемой прибыли и затрат, т.е. определяется норма прибыли [5, с. 64]. Определение жизнеспособности инвестиционного проекта и его соответствия ожиданиям инвесторов и других заинтересованных лиц (например, в случае социальных проектов) заключается в применении методологии финансового моделирования, которое предполагает расчет будущих денежных потоков предприятия.

Денежные потоки – это распределенная во времени разнонаправленная последовательность поступлений и выбытия денежных средств в процессе осуществления хозяйственной деятельности организации [4, с. 9] Базой расчетов в инвестиционном анализе выступает чистый денежный поток, с который определяется как разность (сальдо) между будущими доходами (притоками) и расходами (оттоками) от реализации инвестиционного проекта. В свою очередь, данные доходы и расходы образуются вследствие осуществления предприятием трех видов деятельности: инвестиционной, операционной и финансовой (рисунок 1).

Почему же инвестиционный анализ оперирует именно с категорией «денежный поток», а не с понятием «прибыль»?

Во-первых, денежный поток (реальный поток денежной наличности) используют при определении эффективности проекта, так как он отражает его финансовую реализуемость: если инвестиционный проект имеет положительный денежный поток на каждом расчетном этапе, это свидетельствует о том, что предприятие сможет расплатиться по всем возникающим обязательствам в процессе реализации проекта. Балансировка объемов поступления и расходования денежных средств и их синхронизация во времени позволяет следить за финансовым равновесием компании во время внедрения инвестиционного проекта.

Во-вторых, теория инвестиционного анализа вкладывает иной смысл в понятия «доходы» и «расходы», нежели бухгалтерский учет. Любая

Рисунок 1. Основные составляющие денежного потока

хозяйственная операция характеризуется и может быть полностью описана посредством порождаемых ею денежных потоков [3, с. 16]. Однако в финансовом анализе, согласно МСФО, выручка и расходы отражаются в момент получения первой (расходы в дебете погашаются выручкой с кредита на 90 счете), а в инвестиционном – все доходы и расходы определяются по факту их появления.

В-третьих, категория «денежный поток» основывается на стоимостном подходе. В большинстве случаев именно операционная деятельность генерирует большие объемы потоков и оттоков денежной наличности. Доход от операционной деятельности определяется выручкой (либо приростом выручки в случае повышения качества, снижения издержек продукции и т.д.), а оттоком служат расходы без учета амортизации, которая после реализации продукции  частично возвращается в качестве притока денежной наличности. Таким образом, денежный поток отражает факт, точно зафиксированное событие появления денег, что позволяет смотреть на инвестиционный проект как на инструмент, постоянно образующий финансовые возможности для их дальнейшего эффективного использования. Работа с денежными потоками позволяет реализовать принцип стоимостного подхода в управлении финансами основанная на том, что целевой функцией при принятии управленческих решений инвестиционного характера и критерием их оценки является стоимость бизнеса (value of firm) [1, с. 27]. При помощи расчета будущих денежных потоков, приведенных к конкретному моменту времени, собственник может оценивать стоимость своего бизнеса, с точки зрения возможностей реинвестирования капитала и расширения деятельности в будущем. О важности такого финансового инструмента как приведение к настоящей стоимости, или дисконтирование, говорится далее.

Несмотря на все преимущества, вызванные использованием денежных потоков в анализе инвестиций, существуют и определенные недостатки. Сложность определения будущих денежных потоков связана с влиянием многочисленных внешних и внутренних факторов на их формирование. Таким образом, при расчете будущего денежного потока должны учитываться поправки на возможные изменения:

- в конъюнктуре товарного рынка. Реализация инвестиционного проекта может послужить толчком к повышению (или образованию, в случае запуска нового продукта) спроса в сегменте, что приведет к росту положительного денежного потока, однако также существует риск, что спрос снизиться (или не возникнет);

- на фондовом рынке. С течением времени могут измениться ставки кредитования, курсы валют (если речь идет об международных проектах с использованием иностранных инвестиций), произойдет рост инфляции;

- в налоговом законодательстве. Значительную часть объема отрицательного денежного потока организации составляют налоговые отчисления, поэтому любые изменения в налоговой системе определяют соответствующие изменения в его объеме и характере;

- в системе взаимоотношений и расчетов с поставщиками. Сотрудничество с одним или малым количеством поставщиков при реализации уникального проекта ставит предприятие в зависимость от условий и изменения цен поставщика, что может отразиться на денежных расходах (оттоках) предприятия;

- сезонность производства и реализации. Спрогнозировать сезонность можно наблюдая за конкурентами, реализовавшими у себя схожий проект, однако нет точной достоверности, что данный проект обеспечит аналогичные денежные потоки.

Все эти факторы составляют лишь малую долю рисков,  которые могут изменить значение чистого денежного потока.

Казалось бы, все эти «опасности» с наибольшей вероятностью могут возникнуть, если продукт выпускается впервые на рынок, когда невозможно спрогнозировать тренд его продаж. Однако все инвестиционные проекты внедряются с определенным уровнем риска, поэтому при разработке инвестиционных проектов расчет денежных потоков осуществляется дисконтными методами, которые разработаны с учетом концепции временной стоимости денег и в какой-то степени отражают поправку на риск.

Дисконтирование — это специальный метод определения стоимости (ценности) денежных сумм или стоимостных значений показателей, относящихся к будущим периодам, с приведением их к определенному моменту времени, который называется моментом приведения [6, с. 62]. Как правило, моментом приведения является текущий месяц оценки. Иными словами, процесс дисконтирования позволяет оценить стоимость будущих денежных потоков в «сегодняшнем» выражении. Таким образом, будущий дисконтированный денежный поток получается путем перемножения денежного потока определенного периода на коэффициент дисконтирования для данного периода, рассчитанный по формуле:

                                                       (1)

r – ставка дисконтирования (норма дисконта) соответствующего периода t.

При помощи нормы дисконта можно определить сумму, которую необходимо заплатить сегодня за право получать предполагаемую сумму в будущем [6, с. 67]. Сложность дисконтирования заключается в определении этой ставки, так как на ее значение влияют множество факторов таких как проценты по кредитам и займам (если инвестирование осуществляется за счет заемных средств), альтернативная доходность вложения средств и величина собственного капитала предприятия (если инвестирование осуществляется за счет собственных средств), а также различные аспекты фактора времени, например, изменение цен на продукцию и временные лаги – разрывы между производством, реализацией и оплатой продукции.

Норма дисконта – есть цена инвестируемого капитала. В случае финансирования за счет заемных средств она приравнивается к процентной ставке по займам и кредитам, в случае использования собственных средств – определяется исходя из депозитного процента по срочным вкладам. Если инвестор использует как собственные, так и заемные средства, то норма дисконта может быть найдена как средневзвешенная норма стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC), которая учитывает стоимость (альтернативную доходность) собственных средств, как правило уставного (акционерного) капитала, и стоимость заемных средств (проценты по заемным средствам) [6, с. 68]. Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по формуле:

                                   (2)

  - цена i-капитала в %,  - удельный вес i-источника средств в долях.

Таким образом, дисконтированный денежный поток (Discounted Сash Flow, DCF) определяется по формуле:

                                     (3)

  – денежный поток на n-интервале расчетного периода,  - ставка дисконтирования (средневзвешенная стоимость капитала), n – число интервалов в общем расчетном периоде.

Именно на основе дисконтированных денежных потоков производится расчет коэффициентов эффективности инвестиционных проектов, которые становятся обоснованием целесообразности реализации проекта. От того, насколько точно рассчитаны денежные потоки и в какие периоды времени они осуществляются, будет зависеть точность оценки коммерческой эффективности всего проекта. Расчет чистого денежного потока рассмотрим на следующем примере.

Пример. Для расширения операционной деятельности руководство предприятия запланировало приобрести оборудование на 700 тыс. рублей. Однако в ходе обсуждений, менеджеры разошлись в вопросе способа покупки: по лизингу или на условиях кредитования. При покупке оборудования в кредит предприятие должно было бы выплачивать ежегодно 30%-годовых от стоимости оборудования в течение 7 лет. По лизинговому соглашению, предприятие должно было отчислять лизингодателю сумму в размере, посчитанной по формуле:

Ежегодная плата за лизинг = Годовая амортизация + Проценты за кредит + Компенсация лизинговой компании + НДС лизинговой компании, где норма годовой амортизации составила 14,29% (100 тыс. руб.), плата за кредит составила 10 %-годовых от среднегодовой стоимости оборудования, а компенсация – 5 %-годовых от среднегодовой стоимости оборудования.

Таким образом, перед руководством предприятия стояла задача сравнить два проекта (А и Б) с точки зрения их экономической эффективности.

Проект А предполагал покупку оборудования в лизинг. Годовая сумма амортизации была определена линейным методом, т.е 700*14,29 = 700/7= 100 тыс.руб. Для определения % за кредит и размера компенсаций был произведен расчет среднегодовой стоимости оборудования (таблица 1)

Таблица 1

Расчет среднегодовой стоимости оборудования

Далее, исходя из данных таблицы 1 были рассчитаны:

- отчисления процентов за кредит по формуле: Среднегодовая стоимость оборудования *10%;

- компенсационные отчисления по формуле: Среднегодовая стоимость оборудования *5%;

- выручка лизингодателя: % за кредит + размер компенсаций;

- НДС лизинговой компании в размере 18 %.

Расчет по годам представлен в таблице 2.

Таблица 2

Расчет ежегодных лизинговых платежей.

Рассчитанный чистый денежный поток по проекту А представлен в таблице 3.

Таблица 3

Расчет чистого денежного потока по проекту А.

Таким образом, общие затраты по проекту А составляют 1319 тыс. рублей, а чистый денежный поток без учета дисконтирования составит 289,5 тыс. рублей.

Дисконтированный денежный поток определяется по формуле 3. Норма дисконта определяется по формуле 2.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала по проекту А показан в таблице 4.

Таблица 4

Расчет средневзвешенной стоимости капитала

Таким образом, r для проекта А равнее 27,17%. Чистые приведенные денежные потоки рассчитаны в таблице 5.

Таблица 5

Расчет чистых дисконтированных денежных потоков по проекту А.

По данным таблицы получилось, что DCF = 139,14 тыс.рублей. Следовательно, переводя на «сегодняшнюю» стоимость денег, то через 7 лет отдача от проекта А составит 139,14 тыс. нынешних рублей.

Аналогично производятся расчеты денежных потоков по проекту Б.

Таблица 6

Расчет денежных потоков по проекту Б.

Как видно из таблицы 6 стоимость вложений по проекту Б равна 1470, что превышает сумму затрат по проекту А.

Средневзвешенная стоимость капитала по проекту А равна процентной ставке банковского кредита, то есть 18%. Следовательно, легко рассчитать приведенную стоимость денежных потоков:

Таблица 7

Расчет дисконтированных денежных потоков по проекту Б.

Доходность по проекту Б выше, DCF=375,81 тыс.рублей.

Как наглядно представлено, что сложность заключалась не в самом дисконтировании, а в расчете самих денежных потоков.

Существуют определенные правила соотнесения тех или иных доходов и расходов к притокам и оттокам. Дело в том, что наряду с денежными притоками и оттоками, порожденными самим процессом инвестирования (затраты на покупку, строительство, выручка от реализации продукции и т.д.), существуют денежные потоки, которые возникают независимо от того, будет ли реализован проект или нет. К таким типам денежных поступлений относятся невозвратная стоимость, косвенные затраты и косвенные выгоды.

Невозвратная стоимость – понесенные компанией издержки до начала реализации инвестиционного проекта  (например, затраты на научно-исследовательские разработки). Такие расходы считаются невозвратными, их сложно возместить даже при самой успешной реализации проекта. Поэтому оценка эффективности инвестиционного проекта должна осуществляться преимущественно на основе сопоставления будущих затрат на его реализацию и будущих выгод от этого [2, с. 133].

Косвенные затраты – это все издержки фирмы, связанные с организацией производственного, технологического, управленческого и других процессов, или иными словами – общезаводские расходы.  Сложность работы с данными затратами состоит в распределении их доли на те или иные операции или проекты. К тому же, зачастую неизвестно, как изменится величина этих затрат при расширении или сокращении производства и сбыта. Обычно финансовые аналитики используют метод регрессионного анализа, при помощи которого накладные расходы разносятся пропорционально значениям коэффициентов корреляции в уравнении регрессии, описывающем связь между общей величиной накладных расходов и натуральными объемами производства отдельных видов продукции (или ассортиментных групп) [2, с. 135]. Данные затраты относятся к «оттокам» и должны учитываться при оценке инвестиционного проекта.

Косвенные выгоды – это те дополнительные доходы, которые предприятие может получить помимо основных, заложенных в качестве цели инвестиционного проекта. Например, в ходе реализации инвестиционного проекта по покупке убыточного конкурента, предприятие имеет прямую выгоду – увеличение будущих чистых денежных потоков за счет расширения производства. Косвенной выгодой в данном случае будет выступать возможное увеличение рыночной стоимости акций компании. Как правило, возникновение косвенных выгод носит вероятностный характер, поэтому финансовые аналитики предпочитают игнорировать такие выгоды. Большинство косвенных преимуществ менее заметны, вследствие чего действительная отдача от реализации проекта может быть не учтена или занижена.

В заключении, можно отметить, что важность правильного и грамотного расчета денежных потоков очевидна. Денежный поток – является отправной точкой инвестиционного анализа, поэтому каждый финансовый аналитик должен знать правила его расчета, а также все возможные исключения для того, чтобы дать точную оценку финансовой реализуемость и степени эффективности инвестиционного проекта.

Список литературы:

1. Кеменов А. В.Управление денежными потоками компании/КеменовА.В., 2-е изд., стереотипное - М.: НИЦ ИНФРА-М, 2016. - 142 с.
2. Липсиц И. В. Инвестиционный анализ. Подготовка и оценка инвестиций в реальные активы : учебник / И.В. Липсиц, В.В. Коссов. — М. : ИНФРА-М, 2017. — 320 с.
3. Лукасевич И. Я.Управление денежными потоками: учебник / И.Я. Лукасевич, П.Е. Жуков. - М.: Вузовский учебник, НИЦ ИНФРА-М, 2016. - 160 с
4. Маевская Е. Б. Стратегический анализ и оценка денежных потоков коммерческих организаций [Электронный ресурс] / Е. Б. Маевская. - М., 2012. - 23 с. - Режим доступа.- URL: http://www.znanium.com/ (дата обращения 25.03.2017)
5. Мелкумов Ян С. Инвестиционный анализ: Учебное пособие / Я.С. Мелкумов. - 3-e изд., перераб. и доп. - М.: НИЦ ИНФРА-М, 2014. - 176 с.
6. Сироткин С.А. Экономическая оценка инвестиционных проектов: учебник для студентов вузов, обучающихся по специальности «Экономика и управление на предприятиях (по отраслям)» / С.А. Сироткин, Н.Р. Кельчевская. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2012. - 287 с.
7. Федеральный закон "Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений" от 25.02.1999 N 39-ФЗ (последняя редакция).