МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ НЕФТЕГАЗОВЫХ КОМПАНИЙ

Статья посвящена выявлению оптимального метода оценки стоимости нефтегазовых компаний. Дан обзор методов оценки нефтегазовых компаний, их применение в ситуации высокой неопределенности в отрасли. Рассмотрено применение метода реальных опционов. Выявлены риски, сопряженные с оценкой стоимости месторождений. Даны рекомендации для учета экономических рисков при проведении оценки с помощью внедрения метода Монте-Карло в метод реальных опционов.

Ключевые слова: оценка стоимости, нефтегазовые компании, доходный подход, метод дисконтирования денежных потоков, метод доказанных запасов, метод реальных опционов, стохастические методы оценки, метод Монте-Карло.

Общепринятой методикой при проведении оценки нефтегазовых активов на сегодняшний день принята методика, основанная на доходном подходе.

Основными методами доходного подхода, используемыми при оценке нефтегазовых компаний, являются:

• метод дисконтирования денежных поток (ДДП)
• метод доказанных запасов

Суть метода ДДП в приведении будущих денежных потоков предприятия к текущей стоимости. Для его использования необходимо соблюдение того, что оценщик сможет с достаточной степенью вероятности спрогнозировать будущие денежные потоки [11].

Применение данного метода для оценки нефтегазовых компаний описано многими авторами [6], [8].

Необходима высокая квалификация оценщика и условие минимальной неопределенности среды для точного исполнения сделанных прогнозов. Для того, чтобы снизить уровень неопределенности, оценщик может прибегнуть к сценарному подходу, когда рассматриваются несколько вариантов (чаще три – оптимистичный, пессимистичный и наиболее вероятный). Однако, даже такое решение ситуации не сильно повышают гибкость метода, так как в итоге рассматривается усредненный вариант.

Для оценки нефтегазодобывающих активов необходимо строить долгосрочные прогнозы, чаще всего период прогнозирование превышает 20 лет. Достичь минимального уровня неопределенности на протяжении такого длительного промежутка времени практически невозможно с учетом того количества факторов, которые подвергаются влиянию неопределенности среды (цены на углеводороды, уровень инфляции, индексы цен по статьям затрат, курс валюты и др.).

Метод доказанных запасов применяется для определения стоимости нефтегазовых компаний на основе будущей доходности от реализации доказанных запасов компаний [9].

Согласно данному подходу, будущая доходность от реализации доказанных запасов компании равна разности суммарного дохода и суммарных затрат от реализации запасов. Причем,

Где,

V_нефти – объем запасов нефти,

р_нефти – цена нефти,

V_газа – объем запасов газа,

р_газа – цена газа,

ТС – транспортные издержки,

Tax – налоги и сборы (экспортные и таможенные пошлины, портовые сборы, акцизы и НДС, другие налоги).

Суммарные затраты включают в себя операционные издержки, затраты на возобновление и восстановление шахт, амортизацию, коммерческие и управленческие расходы, затраты на обслуживание долга и прочие.

Вычисленную таким образом будущую доходность делят на количество лет, на которое рассчитан объем имеющихся запасов, и дисконтированием получают чистый годовой доход.

Однако, как и в методе ДДП в методе доказанных запасов исходят из гипотезы отсутствия волатильности цен на нефть и газ, постоянного значения издержек и налогов и других экономических показателей. Т.е. все исходные показатели детерминированы.

Оценка нефтегазовых компаний имеет ряд особенностей, в том числе экономических – это многоэтапность проектов добычи углеводородов, экономические показатели разработки месторождения. А значит, встает вопрос о справедливости использования детерминированных методов при оценке нефтегазовых компаний/активов. На конференции ЕАГО «Нефтегазовая геология и геофизика – 2014» специалистами нефтегазовой отрасли было подчеркнуто, что данные подходы считаются очень субъективными, а их применение в последнее время считается плохим тоном.

В настоящее время на практике отдают предпочтение методу реальных опционов, под которым понимают возможность гибкого управления проектом [13]. Если в детерминированных методах оценщики стараются избежать неопределенности (в том числе рассматривая несколько сценариев)

Напомним, что запасы подразделяются на несколько категорий (возможные, вероятные, доказанные: неразработанные, разработанные неэкспуатируемые и разработанные эксплуатируемые) и перевод запасов из одной категории в другую и является освоением месторождения. Именно с этим процессом и связано использование метода реальных опционов.

Например, в работе Паддока, Сейгела и Смита [4] освоение запасов включается в себя три этапа: разведку, подготовку и эксплуатацию. И получение лицензии на разведку месторождения можно считать правом, но не обязанностью (опционом) на его возможную разработку в случае, если результаты разведки покажут, что разработка экономически целесообразна. И аналогично на дальнейшие стадии освоения месторождения. В развитие данного метода применительно к нефтегазодобычи внесли большой вклад работа Ингерсолла и Росса [3], которые исследовали изменение процентной ставки и ее влияние на выбор срока инвестирования в проект, работа Бреннана и Шварца [1], в которой они исследовали опционы на изменение уровня добычи в зависимости от изменения цен на ресурсы. Пиндайк [5] в своей работе рассмотрел модель, в которой учел связь цен на нефть и решений об инвестировании. Также есть работы, в которых рассматривается опцион на выбор момента реализации продукции, например, работа Кортасара и Шварца [2].

Все работы оказали большое влияние на использование метода реальных опционов. Но сейчас в практике российских нефтяных компаний наибольшую важность имеет опцион на дальнейшую разработку месторождения [7].

Данный опцион предполагает, что при проведении геологоразведочных работ качество и объем доказанных запасов месторождения могут быть неудовлетворительными для дальнейшей разработки месторождения. В таком случае у инициаторов проекта есть право приостановить разработку или вовсе от нее отказаться.

С учетом данного опциона рассчитывается показатель ожидаемой денежной стоимости запасов (Expected Monetary Value – EMV):

   ,

где:

ЧДД – чистый дисконтированный доход,

КЗ – капитальные затраты,

k_успеха – коэффициент геологического успеха.

В данном случае при оценке проекта разработки месторождения под капитальными затратами подразумевают затраты на проведение геологоразведочных работ.

Модель позволяет учесть геологический риск – риск того, что доказанные запасы окажутся недостаточными для обеспечения экономической целесообразности проекта с учетом затрат, необходимых для эксплуатации месторождения.

Однако, экономические риски даже при применении метода реальных опционов остаются нерешенными. Учесть их можно применив стохастические методы оценки. Среди стохастических методов оценки можно выделить метод Монте-Карло.

Метод Монте-Карло – название группы численных методов, в основе которых получение множества реализаций случайного процесса с тем условием, что вероятностные характеристики этого процесса будут совпадать с аналогичными величинами решаемой задачи.

Метод Монте-Карло позволяется учесть сразу несколько факторов внешней среды и показывает качественные результаты в условиях риска и неопределенности. Для того чтобы правильно определить, какие факторы внешней среды оказывают наибольшее воздействие на результат проекта проводится анализ чувствительности. Исследуя влияние множества факторов на конечный результат – норму внутренней доходности и/или чистый дисконтированный доход – оценщик может выбрать наиболее критичные.

Обоснованность выбора метода Монте-Карло также подтверждает практика его использования в отрасли.

В области нефтегазодобычи применение данного метода описано, например, для расчета величины запасов месторождения [10], а также для определения оптимальных темпов добычи нефти и оптимальное количество скважин, необходимых для добычи.

Также есть рекомендации к применению данного метода для определения показателей инвестиционной привлекательности проекта разработки месторождения, например, в работе Лукашова А. В. [12]. Адаптировав рекомендации применительно к оценке месторождения, был разработан алгоритм расчета ЧДД проекта разработки месторождения, который представлен на рисунке 1

Рисунок 1. Алгоритм расчета чистого дисконтированного дохода проекта разработки месторождения методом Монте-Карло

Источник: рисунок автора

Согласно разработанному алгоритму, сначала необходимо построить исходную модель расчета ЧДД и рассчитать его методом Монте-Карло, что подразумевает под собой подстановку случайных чисел в качестве определенных заранее параметров (в данной модели это объем добычи нефти и мировая цена на нефть). Далее необходимо определить минимальное, максимальное и среднее значение ЧДД и на основе этих значений построить гистограмму распределения частот.

Таким образом, внедрение метода Монте-Карло при использовании метода реальных опционов для оценки активов нефтегазовых компаний позволит в определенной степени учесть экономические и геологические риски, связанные с оценкой.

Список литературы:

1. Brennan, M. Evaluating natural resource investments. / Brennan, M and E. Schwartz // J. of Bus. – 1985 – №58 – с. 135-158.
2. Cortazar G. A Compound Option Model of Production and Intermediate Inventories. / Cortazar G, E. Schwartz // J. of Bus. – 1993 – №66 – с.53-58.
3. Ingersoll, J.E., Jr. Waiting to invest: Investment and uncertainty. / Ingersoll, J.E., Jr., S.A. Ross // J. of Bus. – 1992 – №65 – с. 1-29.
4. Paddock, J. Option valuation of claims on real assets: The case of offshore petroleum leases. / Paddock, J., D. Seigel and J. Smith // Q.J. Econ. – 1988 – №3 – с. 103.
5. Pindyck, R. Irreversibility, uncertainty, and investment. / Pindyck, R. // J. Econ. – 1991 – №29 – с. 1110-1148.
6. Буренина И. В. Выявление оптимального метода оценки стоимости нефтегазовой компании в современных условиях развития экономики России. / А. А. Тимофеева, И. В. Буренина. // Нефтегазовое дело. – 2007 – №7 – с. 73-76.
7. Волкова К. Н. Геолого-экономическая и стоимостная оценка месторождений по новой «Классификации запасов и прогнозных ресурсов нефти и горючих газов». / А. А. Герт, К. Н. Волкова, Н. А. Супрунчик, П. Н. Мельников (СНИИГГиМС). // Минеральные Ресурсы России. – 2008 – №3 – с. 28.
8. Дробышевский К. В. Принципы экономической оценки запасов месторождений при комбинированной технологии разработки. / К. В. Дробышевский. // Нефтегазовая геология. – 2011 – №9 – с. 84-89.
9. Кобрина Т. А. Оценка вертикально интегрированной нефтяной компании доходным подходом по ее производственным показателям на примере ОАО Сибнефть. / О. Л. Паньшин, Т. А. Кобрина. // Рынок ценных бумаг. – 2002 – №10 – с. 41-45.
10. Куприянов А. А. Анализ неопределенностей и подсчет запасов методом Монте-Карло. / Куприянов А. А. // Нефтяное хозяйство. – 2014 – №1 – с. 12-16.
11. Лапко К. С. Анализ метода дисконтирования денежных потоков и его применение в современных условиях. / К. С. Лапко. // Аудит и финансовый анализ. – 2009 – №6 – с. 58-63.
12. Лукашов А. В. Метод Монте-Карло для финансовых аналитиков: краткий путеводитель. / А. В. Лукашов. // Управление корпоративными финансами. – 2007 – №1(19) – с. 77-81.
13. Мазурина Е. В. Оценка стоимости ресурсов углеводородов в условиях высокой степени неопределенности. / Е. В. Мазурина. // Нефтегазовая геология. Теория и практика. – 2011 – №2 – с. 6-12.