МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА КОМПАНИИ

АННОТАЦИЯ

Управление стоимостью капитала компании позволяет принимать более разумные решения касательно целесообразности участия в капитале других компаний, необходимости изменения состава активов предприятия, характере и динамики стоимости основных средств компании в целом с учетом сформированных стратегических, оперативных и тактических целей управления.

В статья рассматривается расчет стоимости капитала компании методом средневзвешенной стоимости капитала на примере компании Sanofi. Расчет собственного капитала компании в статье рассмотрен с применением модели оценки доходности финансовых активов – CAPM, а также модели дисконтирования дивидендов.

Ключевые слова: стоимость капитала, методы оценки стоимости капитала, модель CAPM, метод WACC, модель DDM, собственный капитал, акции.

Понятие «стоимость капитала» или «затраты на капитал», что с английского «cost of capital», упоминалось впервые в работах Джоэля Дина «Managerial Economics» и «Capital Budgeting: Top Management Policy on Plant, Equipment, and Product Development» в 1951 г. [1]. На тот момент времени термин применялся в вопросах инвестиционного анализа и под стоимостью капитала понимали доход от инвестиций, который должен быть оправдан с точки зрения инвестора.

Стоимость капитала отражает доходность текущей деятельности компании. При оценке доходности отдельных финансовых инструментов, таких как акции или облигации, основой сравнения выступает стоимость капитала. С помощью стоимости капитала можно определить не только реальную рыночную стоимость и доходность того или иного вида эмиссионных ценных бумаг, но и наиболее рентабельные направления вложения средств.

С целью оценки общей стоимости капитала в практике применяют оценку средневзвешенной стоимости капитала – Weighted Average Cost of Capital или сокращенно WACC [2]. Для начала производится расчет отдельных компонентов, которые затем используются для расчета средневзвешенной стоимости капитала: рассчитываются доли заемного и собственного капитала компании, а также стоимость привлечения заемных и собственных средств.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала производится по следующей формуле [2]:

WACC =  w_d × k_d × (1 − T) + w_p × k_p + w_s × k_s                                         (1)

где wd,ws – доля заемных средств; доля обыкновенных акций;

       kd– стоимость привлечения заемных средств; T – ставка налога на прибыль;

       wp – доля привилегированных акций;

       kp – стоимость привилегированных акций;

       ks – стоимость обыкновенных акций.

Стоимость собственного капитала может быть рассчитана несколькими способами. В статье представлены два из них: модель оценки доходности финансовых активов – CAPM, а также модель дисконтирования дивидендов.

Модель оценки доходности финансовых активов была разработана Ф. Шарпом в 1960-е годы и впервые опубликована в его статье «Оценка финансовых активов: теория рыночного равновесия в условиях риска» [3]. Она основывается на том, что стоимость собственного капитала равна безрисковой ставке доходности плюс премия за риск, умноженная на β коэффициент.

Стоимость собственного капитала с применением модели может быть рассчитана по следующей формуле [3]:

k_s  = k_RF + (k_M − k_RF) × β                                                             (2)

где kRF – безрисковая ставка доходности;

      kM – рыночная ставка доходности;

      β – рыночный риск.

При расчете с помощью модели CAPM в качестве безрисковой ставки доходности использовалась ставка доходности по десятилетним государственным облигациям Франции в размере -0,18%.

Доходность рынка рассчитывалась по двум индексам: STOXX 600 Health Care и САС 40. STOXX 600 Health Care – это индекс, представляющий акции 600 фармацевтических компаний Европы, которые обладают высокой, средней, а также малой капитализацией. Индекс CAC 40 показывает тенденции на французском фондовом рынке в целом и является одним из наиболее широко используемых индексов во Франции.

Для расчета доходности рынка были взяты данные динамики индексов с официального сайта Sanofi за 2019 г.

Сначала рассчитывалась стоимость собственного капитала с использованием индекса STOXX 600 Health Care. Доходность индекса STOXX 600 Health Care рассчитывалась как среднее значение темпа роста индекса и составила 0,10%, что является очень маленьким показателем.

Динамика курса акций компании так же, как и динамика индексов, рассматривалась на основе данных за 2019 г.

После нахождения рыночной доходности рассчитывался коэффициент β путем деления ковариации доходностей рынка и акций компании на дисперсию доходности рынка. Коэффициент β составил 1,156. Данный показатель говорит о том, что доходность акций компании чувствительна к изменениям рынка, и демонстрирует однонаправленное движение с индексом STOXX 600 Health Care.

Расчет ожидаемой ставки доходности акций компании проводился следующим образом: ri = −0,18% + 1,156 × (0,10% + 0,18%) = 0,14%.

В заемном капитале компании большую часть составляют корпоративные облигации – 97,40%. В связи с этим при расчете процентной ставки по заемному капиталу использовалась процентная ставка корпоративных облигаций компаний.

В целях более точной оценки процентной ставки погашенных облигаций рассчитывалась средневзвешенная процентная ставка. Ее расчет представлен в таблице 1.

Таблица 1

Корпоративные облигации, погашенные в 2019 г.

По данным ежегодного отчета компании за 2018 г. процентные ставки по погашенным облигациям в 2019 г. составляли: для облигаций, выпущенных в 2015 г. – 0,30%, в 2016 г. – 0,00% и в 2009 г. – 4,125%. Средневзвешенная процентная ставка погашенных в 2019 г. корпоративных обязательств составила 1,72%.

В качестве ставки налога была взята эффективная ставка налога на прибыль, которая по данным компании составила 4,9% по состоянию на конец 2019 г.

Далее была рассчитана доля каждого источника средств компании. Доля собственного  капитала  составила: 59108/83676 = 70,64%. Доля заемного капитала составила: 24568/83676 = 29,36%.

Средневзвешенная стоимость капитала составила: WACC=1,72%x29,36%x(1-4,9%)+0,14%x70,64% = 0,58%.

Рассчитанные данные представлены в таблице 2.

Таблица 2

Расчет показателя WACC с индексом STOXX 600 Health Care

При расчете средневзвешенной стоимости капитала с использованием второго индекса CAC 40 использовалась та же методология, что и для расчетов с индексом STOXX 600 Health Care.

Разница в премии за риск по рассчитанным данным небольшая: 0,276% с использованием индекса CAC 40 и 0,277% при расчете первым способом.

Коэффициент β во втором случае составил 0,758. Данный показатель свидетельствует об обратной связи между темпом роста курса акций компании, а также темпом роста индекса CAC 40. Расчет средневзвешенной стоимости капитала вторым способом представлен в таблице 3.

Таблица 3

Расчет показателя WACC с индексом CAC 40

По рассчитанной средневзвешенной стоимости капитала можно заметить, что столь низкий показатель в обоих случаях связан с очень низкой премией за риск. В свою очередь это связано с низкой доходностью индексов, а именно 0,10%.

Для сравнения была рассчитана стоимость собственного капитала с применением модели дисконтирования дивидендов – DDM.

Цена и доходность акций тесно связана с ожидаемой доходностью или ожиданиями будущих дивидендов, что описывается формулой:

где Dt – дивиденды года t;

      P0 – текущая цена акций;

      ks – требуемая инвесторами доходность.

При ожиданиях роста дивидендов с постоянной скоростью – с темпом роста g, формулу можно упростить и представить в виде формулы Гордона:

Отсюда можно выразить k_s:

Таким образом, инвесторы ожидают получить требуемую доходность равную сумме ожидаемой дивидендной доходности – , и капитальную прибыль g. Данный метод и называется моделью дисконтирования дивидендов.

Курс акций компании по данным на 31.12.2019 г. составил 89,62 евро, а дивиденд на акцию был равен 2,24 евро. Средний темп роста дивидендов за период с 2014 по 2019 гг. составил 0,51%, данные для расчета которого показаны в таблице 4.

Таблица 4

Темп роста дивидендов

Так как в расчетах необходимо использовать прогнозную величину дивиденда на акцию необходимо определить прогнозный темп роста дивидендов на следующий год. По данным Statista прогнозный уровень инфляции во Франции в 2020 г. составит 0,30%. Исходя из полученных данных, прогнозный темп роста дивидендов равен: (1 + 0,30%) × (1 + 0,51%) − 1 = 0,81%. Таким образом прогнозный показатель дивиденда на акцию составит: 2,24 × (1 + 0,81%) = 2,26 евро.

Возвращаясь к формуле, стоимость собственного капитала равняется:После чего был пересчитан WACC с использованием полученной по модели дисконтирования дивидендов стоимости собственного капитала компании. Расчет показан в таблице 5.

Таблица 5

Расчет показателя WACC с использованием модели DDM

В целом, по рассчитанной стоимости капитала и с применением модели оценки долгосрочных финансовых активов, и с применением модели дисконтирования дивидендов отмечена достаточно низкая стоимость капитала компании Sanofi, что свидетельствует о низкой стоимости привлечения собственного и заемного капитала для компании. В заемном капитале компании преобладают корпоративные облигации с относительно низким средневзвешенным процентом, что говорит о разумной политики компании в отношении привлечения заемных средств. Только около 3% всего заемного капитала составляют банковские займы и ставка по ним выше, чем по облигациям.

Список литературы:

1. Dean J. Capital Budgeting: Top Management Policy on Plant, Equipment and Product development. – Columbia University Press, 1951. – 124 p.
2. James A. Ohlson. Earnings, book values and dividends in equity valuation // Contemporary accounting research. – 2001. – № 18-1 // http://archive.nyu.edu
3. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. – М.: Олимп- Бизнес, 2008. – 1008 с.
4. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008. – 576 с.
5. Когденко В.Г., Мельник М.В. Управление стоимостью компании. – М.: ЮНИТИ, 2014. – 447 с.
6. Бригхем Ю., Эрхард М. Финансовый менеджмент. 10-е издание / под ред. Е.А. Дорофеева. – СПб: Питер, 2009. – 960 с.
7. Официальный сайт Sanofi http:// https://www.sanofi.com/en/investors (был доступен 10 марта 2020 года)