РАСЧЁТНЫЕ АКТИВЫ В СДЕЛКАХ С ЦИФРОВЫМИ АКТИВАМИ: МЕЖДУНАРОДНАЯ И РОССИЙСКАЯ ПРАКТИКИ

SETTLEMENT ASSETS IN DIGITAL ASSET TRADING: INTERNATIONAL AND RUSSIAN PRACTICE

Zhuravlev Artur Alekseevich

Postgraduate student, Financial University under the Government of the Russian Federation, Department of Financial Markets and Financial Engineering,

Russia, Moscow

АННОТАЦИЯ

В работе представлен сравнительный анализ различных форм расчётных активов, применяемых для исполнения денежной части сделок с цифровыми активами. На основе систематизации международных научных и аналитических материалов выделена функциональная иерархия расчётных активов, построенная на двух критериях: кредитный риск и технологическая совместимость с механизмами поставки против платежа. Проведён анализ расчётных моделей для трёх категорий российских цифровых активов : цифровых финансовых активов, цифровой валюты и утилитарных цифровых прав. Установлено, что ни одна из них не обеспечивает полноценного DVP в действующем регуляторном контуре. По результатам исследования оптовая модель ЦВЦБ представляет наиболее эффективную модель расчётного актива с точки зрения устранения кредитного риска и совместимости с DLT. Российская расчётная архитектура охарактеризована как фрагментированная и отличная от международного контура с точки зрения используемых активов в денежной части сделки.

ABSTRACT

The paper presents a comparative analysis of different forms of settlement assets used to execute the monetary part of transactions involving digital assets. Based on a systematization of international academic and analytical materials, the study identifies a functional hierarchy of settlement assets built on two criteria: credit risk and technological compatibility with delivery-versus-payment mechanism. The paper analyzes settlement models for three categories of Russian digital assets: digital financial assets, digital currency, and utility digital rights. The study finds that none of these models is able to maintain full DVP within the current regulatory framework. The results of the research show that the wholesale CBDC model represents the most effective settlement asset model in terms of eliminating credit risk and ensuring compatibility with DLT. The Russian settlement architecture can be characterized as fragmented and different from the international framework in terms of the assets used for the monetary leg of transactions.

Ключевые слова: цифровые активы, расчётные активы, атомарное исполнение, оптовая цифровая валюта центрального банка, цифровой рубль, ЦФА, цифровая валюта, утилитарные цифровые права, токенизация.

Keywords: digital assets, settlement assets, atomic settlement, wCBDC, digital ruble, digital financial assets, digital currency, utility digital rights, tokenisation.

Введение

Развитие регулируемых рынков цифровых активов актуализировало проблему адаптации расчётной инфраструктуры, которая в традиционных финансах десятилетиями сохраняла устойчивую денежную форму. Передача цифрового актива в распределённом реестре и денежное исполнение обязательства, как правило, происходят в разных технологических средах, что препятствует достижению принципа поставки против платежа (delivery-versus-payment, DVP) - важнейшего стандарта рынка обращения цифровых активов, закреплённого в Принципах для инфраструктур финансового рынка CPMI-IOSCO [1] и подтверждаемого позднейшими материалами Банка международных расчетов  (BIS) [2]  и Международного валютного фонда (IMF) [3].

Выбор допустимой формы расчётного актива, используемого для исполнения денежной части сделки с цифровым активом, влияет на уровень операционного риска участников сделки и на возможность регуляторного контроля за расчётами.

Цель исследования - провести сравнительный анализ форм расчётных активов в сделках с цифровыми активами на международном уровне и в российской практике, выделить актуальные подходы и оценить соответствие российской модели международной практике. Методологическую основу составляют сравнительный анализ законодательства и регуляторных актов, анализ инфраструктурных конструкций, а также систематизация международных и национальных подходов.

Расчётная стадия в жизненном цикле цифрового актива

Расчётная стадия в обороте финансовых инструментов представляет собой финальную фазу торгового цикла, на которой осуществляется взаимная передача актива и денежных средств между контрагентами. Для цифровых активов её структура отличается ввиду технологической разнородности составляющих.

Передача цифрового актива происходит через изменение состояния записей в распределённом реестре (distributed ledger technology, DLT) или во внутренней системе учёта централизованной торговой платформы [4, с.6]. Денежное исполнение по такой сделке оформляется отдельно: оно может производиться через денежные остатки на внутреннем счете клиента, учитываемые оператором платформы, через внешний банковский перевод, через стейблкоин или иной цифровой актив.

Указанная разнородность порождает технологическую несовместимость элементов сделки. Передача актива в реестре по умолчанию не синхронизирована с денежным исполнением в традиционной платёжной инфраструктуре, что в отсутствие специальных технологических и правовых решений препятствует выполнению принципа DVP.

Согласно принципу поставки актива против платежа, передача финансового инструмента и его оплата должны происходить одновременно, что устраняет риск поставки для обеих сторон сделки. Применительно к цифровым активам это требует размещения обоих элементов сделки - актива и расчётного инструмента - в единой или совместимой технологической среде, допускающей атомарное исполнение .

Атомарность предполагает, что обе части сделки исполняются одновременно, либо не исполняются вовсе. Эффект механизма двойственен: с одной стороны, сокращается число промежуточных расчётно-клиринговых звеньев, а с другой возникает требование предварительного резервирования обоих активов повышает нагрузку на ликвидность участников. Такое резервирование необходимо для того, чтобы к моменту исполнения сделки обе стороны уже располагали активами, подлежащими одновременной передаче.

 Международная практика применения расчётных активов

Как было отмечено ранее, в международных материалах расчётные активы фактически ранжируются по двум критериям: наличию кредитного риска и технологической способности использоваться в механизмах атомарного исполнения. Чем ниже кредитный риск расчётного актива и чем выше его совместимость с цифровой инфраструктурой, тем предпочтительнее он для регулируемого рынка. Такая логика объясняет приоритет денег центрального банка и аналогичных инструментов, позволяющих регулятору контролировать денежное исполнение сделок.

Нецифровые деньги центрального банка обладают минимальным кредитным риском и традиционно рассматриваются как наиболее надёжный расчётный актив. Их ограничение применительно к сделкам с цифровыми активами связано не с правовой природой, а с технологической средой: передача цифрового актива осуществляется в DLT- инфраструктуре, тогда как денежное исполнение происходит в традиционной платёжной системе. Поэтому классические деньги центрального банка обеспечивают высокий уровень надёжности, но не всегда позволяют достичь атомарного исполнения.

Оптовая цифровая валюта центрального банка сохраняет важное для текущего исследование свойство денег центрального банка - отсутствие кредитного риска. Вместе с тем она может быть встроена  и в цифровую расчётную среду за счет смежных технологий DLT. В отличие от классических денег центрального банка, она потенциально позволяет синхронизировать передачу цифрового актива и денежное исполнение в едином технологическом контуре [5]. Поэтому для целей DVP и атомарного исполнения оптовая цифровая валюта центрального банка выступает наиболее предпочтительной формой расчётного актива.

Функциональное назначение розничной ЦВЦБ связано преимущественно с массовыми платежами граждан, бизнеса и государства, но не с расчётами между профессиональными участниками рынка капитала. Поэтому в контексте сделок с цифровыми активами она имеет значение не как основной расчётный актив рынка капитала, а в качестве возможной технологической основы для будущей интеграции.

На момент исследования более 137 юрисдикций (около 98% мирового ВВП) находятся на стадии разработке или тестировании цифровых валют центральных банков, а число трансграничных проектов выросло свыше 10, что говорит о высоком потенциале внедрения данной технологии в расчетную часть сделки не только на локальном рынке, но и в рамках трансграничного взаимодействия.

Токенизированные депозиты коммерческих банков технологически совместимы с DLT-инфраструктурой и могут использоваться для синхронизации денежного исполнения с передачей цифрового актива[6, с.2]. Их отличие от денег центрального банка состоит в сохранении кредитного риска банка-эмитента. Такой риск может снижаться за счёт дополнительного банковского регулирования и надзора, однако не может быть устранен полностью. Поэтому токенизированные депозиты занимают промежуточное положение между деньгами центрального банка и иными частными расчётными активами.

Регулируемые стейблкоины, такие как USDT, USDC и др. также могут быть встроены в цифровую расчётную среду и использоваться для исполнения денежной части сделки с цифровым активом [7]. Их надёжность зависит от эмитента, состава и качества резервных активов, порядка выкупа и режима надзора. В отличие от денег центрального банка, такие инструменты не устраняют кредитный и риск ликвидности, а лишь ограничивают его через регулирование. Кроме того, до недавнего времени достоверность резервов эмитентов стейблкоинов публично не подтверждалась. Поэтому они располагаются ниже токенизированных депозитов в функциональной иерархии расчётных активов.

По данным Artemis [8], совокупный объём транзакций стейблкоинов в 2025 г. достиг 33 трлн. долл., увеличившись на 72% по сравнению с предыдущим годом. Одновременно рынок сохраняет высокую концентрацию: USDT и USDC формируют 93% его совокупной капитализации, тогда как общая капитализация стейблкоинов в июне 2025 года достигала 251,7 млрд долл.

В то же время ко второму кварталу 2025 г. объём токенизированных реальных активов на блокчейне, без учёта стейблкоинов, вырос с 5 млрд долларов в 2022 г. до более 24 млрд долларов., то есть примерно на 380%.

Однако несмотря на кратный рост, такая структура подтверждает, что технологическая пригодность частных расчётных активов, таких как стейблкоины или токенизированные активы не устраняет кредитный и ликвидностный риск эмитента, а лишь переносит его в сферу регулирования резервов и надзора.

Денежные остатки клиентов, учитываемые оператором платформы, обеспечивают преимущественно внутриплатформенное исполнение сделок. В этом случае денежное исполнение зависит от оператора, порядка учёта клиентских средств и режима их обособления. Такая модель сохраняет риск оператора и не обеспечивает DVP в строгом смысле, поскольку передача цифрового актива и денежное исполнение не образуют единого атомарного расчётного механизма.

Итоговое сравнение расчётных активов по уровню кредитного риска, совместимости с DLT-инфраструктурой и возможности атомарного исполнения представлено в таблице 1.

Таблица 1.

 Сравнительная таблица расчетных активов в сделке с цифровых активами

Источник: Составлено автором

Для дальнейшего анализа важно отметить, что расчётная проблема по-разному проявляется в контурах нативных и токенизированных цифровых активов. В первом случае денежное исполнение обычно отделено от передачи цифрового актива и зависит от платформенного, либо внешнего платёжного механизма. Во втором случае ключевой задачей становится синхронизация токенизированного инструмента и расчётного актива в единой технологической среде.

Это различие позволяет оценить, насколько российские конструкции ЦФА, цифровой валюты и утилитарных цифровых прав соответствуют логике DVP и атомарного исполнения.

Российская модель расчётов по сделкам с цифровыми активами

Российское законодательство для каждой из трёх категорий цифровых активов, цифровые финансовые активы (ЦФА), цифровая валюта (ЦВ) и утилитарные цифровые права (УЦП), выстраивает самостоятельную расчётную конструкцию. Ни одна из них в действующем виде не обеспечивает полноценных атомарных расчетов.

Стремительный рост эмиссии ЦФА в России обнажает структурное противоречие: первичный рынок расширяется, тогда как расчётная инфраструктура вторичного обращения остаётся неразвитой. В 2023 году совокупный объём выпусков составлял 65 млрд руб.,  по итогам 2024 года -  593 млрд руб., а к концу 2025 года накопленный объём с момента основания рынка превысил 1,65 трлн руб.

При этом объём вторичных торгов за первые девять месяцев 2024 года не превысил 3 млрд руб. при первичных размещениях за тот же период в 316 млрд руб. - соотношение менее 1%. Столь глубокий разрыв между первичным и вторичным рынком в том числе может свидетельствовать об отсутствии зрелого расчётного механизма, то есть инструмент размещается, но не обращается.

Наглядная динамика за последние несколько лет представлена на рисунке 1.

Расчёты по сделкам с Цифровые финансовые активы (ЦФА). осуществляются с участием оператора информационной системы либо через номинальный счёт оператора обмена. При этом учёт актива и денежное исполнение находятся в разных контурах: переход ЦФА фиксируется записью в информационной системе, тогда как оплата производится через номинальный счёт или банковский перевод. Такая конструкция не обеспечивает полноценную  синхронность исполнения. Предусматриваемое для долговых ЦФА внесение оплаты до размещения актива снижает отдельные расчётные риски, однако не формирует единого механизма атомарного исполнения.

Источник: составлено автором на основе источников [9],[10]

Рисунок 1. Динамика объемов первичного и вторичного рынка ЦФА, млрд. руб.

В действующем регулировании цифровой валюты единая расчётная конструкция не сформирована. Федеральный закон № 259-ФЗ  ограничивает её использование в качестве встречного предоставления за товары, работы, услуги либо иного способа оплаты для круга лиц, прямо указанного в законе [11]. Допустимое применение цифровой валюты в расчётах связано преимущественно с внешнеэкономической деятельностью и экспериментальным правовым режимом. Проектируемое регулирование цифровой валюты, включая конструкцию цифрового депозитария, расширяет возможную расчётную инфраструктуру и разрешает использование в сделках с цифровой валютой  денежные средства на банковских счетах, электронные и наличные денежные средства, ценные бумаги, цифровую валюту и цифровые права, однако пока не образует завершённого DVP-контура.

Исполнение обязательств, связанных с утилитарными цифровыми правами, строится преимущественно на платформенной договорной модели. В качестве встречного предоставления может использоваться не только денежное средство, но и иное имущество, имущественные права либо цифровые активы. Вследствие этого расчётная стадия по УЦП не ориентирована на классическую модель поставки против платежа. Отсутствие специальной расчётной конструкции означает, что DVP для УЦП нормативно не предусмотрен.

На рисунке 1 представлен перечень допустимых расчетных активов согласно текущему и проходящему согласование законодательству России.

Источник: Составлено автором

Рисунок 2. Перечень допустимых расчетных активов в текущем и разрабатываемом законодательстве России

Анализ демонстрирует, что российская модель расчётов по цифровым активам построена фрагментарно: для ЦФА используется денежная модель через номинальный счёт, для цифровой валюты проектируется широкий перечень расчётных активов, а для УЦП допускается наиболее свободная модель встречного предоставления. Такая разнородность не обеспечивает единого атомарного-контура.

При этом наиболее подходящим расчётным активом для российского регулируемого рынка является цифровой рубль, поскольку он сохраняет свойства денег центрального банка, не несёт кредитного риска частного эмитента и потенциально может быть встроен в цифровую инфраструктуру расчётов. Выполнения этой функции третьей формой национальной валюты станет возможным при  полноценной интеграция в расчёты по сделкам с цифровыми активами.

Заключение

Проведённый анализ показывает, что выбор расчётного актива является ключевым условием надёжного исполнения сделок с цифровыми активами. Основная проблема состоит в технологическом разрыве между передачей цифрового актива, осуществляемой в распределённом реестре или внутренней системе платформы, и денежным исполнением, которое зачастую происходит в иной платёжной инфраструктуре.

Международная практика демонстрирует функциональную иерархию расчётных активов, основанную на двух критериях: наличии кредитного риска и совместимости с цифровой инфраструктурой. Наиболее надёжными являются деньги центрального банка, поскольку они не несут кредитного риска частного эмитента. Однако нецифровые деньги центрального банка ограниченно совместимы с DLT-инфраструктурой. В связи с этим оптимальной моделью расчётного актива для сделок с цифровыми активами может выступить оптовая цифровая валюта центрального банка, т. к. она сохраняет свойства денег центрального банка и одновременно может быть встроена в цифровой расчётный контур.

Российская модель расчётов по цифровым активам пока не образует единого расчётного контура. Для ЦФА используется денежная модель через оператора информационной системы или номинальный счёт оператора обмена. Для цифровой валюты проектируется широкий перечень возможных расчётных активов, а  для утилитарных цифровых прав допускается наиболее свободная модель встречного предоставления. При этом ни из данных конструкций в действующем виде не обеспечивает полноценного атомарного исполнения сделки.

Таким образом, применительно к российскому регулируемому рынку наиболее перспективным расчётным активом может являться цифровой рубль, как форма денег центрального банка. Его преимущество состоит в отсутствии кредитного риска частного эмитента, денежной природе и потенциальной возможности интеграции в цифровую инфраструктуру расчётов. Вместе с тем в настоящее время цифровой рубль не встроен специально в расчёты по сделкам с цифровыми активами и потому  оптимально сформировать модель будущего использования третьей формы денег, предусматривающей ее интеграцию в расчёты по ЦФА, цифровой валюте и утилитарным цифровым правам.

Список литературы:

1. Committee on Payment and Settlement Systems, Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions. Principles for financial market infrastructures [Электронный ресурс]. - Basel: Bank for International Settlements, 2012. - URL: https://www.bis.org/cpmi/publ/d101a.pdf  (дата обращения: 30.04.2026)
2. Bank for International Settlements, Committee on Payments and Market Infrastructures. Tokenisation in the context of money and other assets: concepts and implications for central banks: report to the G20 [Электронный ресурс]. - Basel: Bank for International Settlements, 2024. - URL: https://www.bis.org/cpmi/publ/d225.pdf (дата обращения: 30.04.2026)
3. Adrian T. Tokenized Finance // IMF Notes [Электронный ресурс]. - 2026. - No. 2026/001. - Washington, DC: International Monetary Fund, 2026. - URL:https://www.imf.org/-/media/files/publications/imf-notes/2026/english/insea2026001.pdf (дата обращения: 30.04.2026)
4. Financial Stability Board. The Financial Stability Implications of Tokenisation [Электронный ресурс]. - Basel: Financial Stability Board, 2024. - URL: https://www.fsb.org/uploads/P221024-2.pdf (дата обращения: 30.04.2026)
5. Monetary Authority of Singapore. Guardian Funds Framework. [Электронный ресурс] Singapore: Monetary Authority of Singapore, 2024. - URL: https://clc.li/qyTrg (дата обращения: 30.04.2026)
6. Garratt R., Shin H. S. Stablecoins versus tokenised deposits: implications for the singleness of money // BIS Bulletin [Электронный ресурс]. - 2023. - No. 73. - URL: https://www.bis.org/publ/bisbull73.pdf  (дата обращения: 30.04.2026)
7. Financial Stability Board. Thematic Review on FSB Global Regulatory Framework for Crypto-asset Activities: peer review report [Электронный ресурс]. - Basel: Financial Stability Board, 2025. - URL: https://www.fsb.org/uploads/P161025-1.pdf (дата обращения: 30.04.2026)
8. Stablecoin Transactions Rose to Record $33 Trillion in 2025 // Bloomberg [Электронный ресурс]. 2026. 9 Jan. URL: https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-01-08/stablecoin-transactions-rose-to-record-33-trillion-led-by-usdc (дата обращения: 30.04.2026)
9. Банк России. Обзор финансовых инструментов за 2024 год [Электронный ресурс]. - М. :Банк России 2025.URL: https://cbr.ru/Collection/Collection/File/55196/review_2024.pdf (дата обращения: 04.05.2026)
10. Банк России. Обзор финансовых инструментов за 2025 год [Электронный ресурс]. - М.: Банк России 2026URL: https://cbr.ru/collection/collection/file/59743/fi_review_2025.pdf (дата обращения: 04.05.2026)
11. Федеральный закон от 31.07.2020 № 259-ФЗ «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» [Электронный ресурс]// Официальный интернет-портал правовой информации. - 2020. - URL:  http://publication.pravo.gov.ru/document/0001202408080089 / (дата обращения: 01.05.2026)
12. Regulation (EU) 2023/1114 of the European Parliament and of the Council of 31 May 2023 on markets in crypto-assets and amending Regulations (EU) No. 1093/2010 and (EU) No. 1095/2010 and Directives 2013/36/EU and (EU) 2019/1937 [Электронный ресурс] // Official Journal of the European Union. - 2023 - URL: https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2023/1114/oj/eng (дата обращения: 01.05.2026)
13. Банк России. Основные направления развития финансовых технологий на период 2025–2027 годов [Электронный ресурс]. - М. : Банк России, 2024. - URL:https://www.cbr.ru/Content/Document/File/166399/onfintech_2025-27.pdf (дата обращения: 01.05.2026)