ОЦЕНКА  ЭФФЕКТИВНОСТИ  СДЕЛОК  M&A  МЕТОДОМ  ДИСКОНТИРОВАНИЯ  ПОТОКОВ  ДЕНЕЖНЫХ  СРЕДСТВ  DCF

Строганова  Ангелина  Александровна

магистрант,  Финансовый  университет  при  Правительстве  Российской  Федерации,  г.  Москва

E-mail:  stroganova-angelina@rambler.ru

Балычев  Сергей  Юрьевич

канд.  экон.  наук,  доцент  Финансового  университета  при  Правительстве  Российской  Федерации,  г.  Москва

E-mail: 

ASSESSMENT  OF  EFFICIENCY  OF  TRANSACTIONS  OF  M&A  METOD  OF  DISCOUNTING  OF  CASH  FLOWS  OF  DCF

Angelina  Stroganovа

postgraduate,  Financial  University  under  the  Government  of  the  Russian  Federation,  Moscow

Sergey  Balychev

candidate  of  Science,  assistant  professor  of  Financial  University  under  the  Government  of  the  Russian  Federation,  Moscow

АННОТАЦИЯ

В  статье  рассматриваются  методы  оценки  эффективности  сделок  M&А.  Особое  внимание  уделено  наиболее  распространенному  методу  дисконтирования  денежных  потоков  DCF  и  его  модификациям  APV  и  EVA.

ABSTRACT

In  this  article  methods  efficiency  assessment  of  M&A  and  transactions  are  considered.  A  special  attention  is  paid  to  the  most  widespread  method  of  DCF  cash  flows  discounting  and  its  modifications  APV  and  EVA.

Ключевые  слова:  мотивы  слияний  и  поглощений;  оценка  эффективности;  M&A;  метод  дисконтирования  денежных  потоков;  синергетический  эффект.

Keywords:  assessment  of  efficiency;  M&A;  method  of  discounting  of  cash  flows;  synergetic  effect.

В  последнее  время  проблема  эффективного  функционирования  компаний  решается  при  помощи  управления  стоимостью  компаний.  Основой  концепции  управления  стоимостью  является  то,  что  для  акционеров  компаний  важен  рост  их  благосостояния  в  результате  деятельности  компании.  Стратегии  развития  компаний  разделяются  на  две  группы.  Первая  —  органический  рост  посредством  наращивания  собственных  производственных  мощностей,  либо  увеличения  выпуска  уже  готовых  товаров  или  оказываемых  услуг,  вторая  —  экстенсивный  (неорганический)  рост  за  счет  установления  контроля  над  другими  компаниями. 

Слияния  и  приобретения  (mergers  &  acquisitions  или  сокращенно  M&A,  отечественные  экономисты  трактуют  это  понятие  как  слияния  и  поглощения,  как  так  основной  формой  приобретения  компании  служит  ее  поглощение)  являются  одной  из  стратегий  неорганического  роста.  В  рамках  сделок  M&A  права  контроля  над  интересующей  компанией  могут  обращаться  на  фондовом  рынке  или  рынке  сделок.  Отличительной  особенностью  российского  рынка  слияний  и  приобретений  является  преобладание  рынка  сделок.

Мотивы  слияний  и  поглощений

Получение  синергетического  эффекта  является  одним  из  главных  мотивов  совершения  M&A  сделок,  т.  е.  стоимость  объединенной  фирмы  больше  суммы  стоимостей  обеих  отдельно  взятых  независимых  фирм.  Выделяют  следующие  виды  синергии:  операционную,  финансовую  и  инвестиционную.  Операционная  синергия  достигается  двумя  способами:  сокращением  издержек  на  единицу  выпускаемой  продукции  и  увеличением  выручки  от  реализации  продукции,  выпускаемой  объединенной  фирмой.  Финансовая  синергия  проявляется  в  снижении  цены  заимствования  на  рынках  капитала;  сокращении  затрат  на  эмиссию  ценных  бумаг;  увеличении  эффективности  капиталовложений.  Инвестиционная  синергия  возникает  как  оптимизация  фонда  основных  средств  на  предприятии. 

Диверсификация  деятельности  компании  также  является  мотивом  M&A,  с  помощью  которой  можно  минимизировать  риски,  связанные  с  циклическим  характером  развития  отрасли.  Диверсификация  может  быть  достигнута  за  счет  расширения  номенклатуры  выпускаемой  продукции/услуг,  освоения  нового  вида  деятельности  или  региона  (произвольная  диверсификация).

Сделки  M&A  являются  средством  повышения  стоимости  бизнеса.  Эффективность  сделок  M&A  определяется  величиной  стоимости,  дополнительно  создаваемой  данной  сделкой.  Главными  источниками  роста  стоимости  компании  выступает  возможность  получить  недооцененные  рынком  в  данный  момент  времени  активы,  а  также  возможность  использовать  эффект  синергии. 

Методы  оценки  эффективности  М&A

Под  эффективностью  M&A  в  широком  смысле  подразумевают  соотнесение  достигнутых  результатов  поставленным  целям  при  фиксированном  уровне  затрат  на  реализацию  проекта.  Основной  причиной  снижения  финансовых  показателей  является  недостаточное  внимание  к  оценке  эффективности  сделки  на  предварительном  этапе.  Выделяют  два  подхода  к  оценке  эффективности  слияний  и  поглощений  —  перспективная  (метод  предварительной  оценки,  или  выявления  инвестиционной  стоимости  объекта)  и  ретроспективная  (метод  сопровождающей  оценки,  или  рыночной  оценки)  оценки  [2,  с.  102—123].

Методы  определения  стоимости  бизнеса  можно  разделить  на  три  подхода:  оценка  стоимости  чистых  активов  (затратный  подход),  метод  коэффициентов  (сравнительный  подход)  и  метод  дисконтирования  потоков  денежных  средств  (доходный  подход).  Достоинства  и  недостатки  основных  методов  определения  стоимости  компаний  представлены  в  табл.  1  [1,  с.  55—63].

Наиболее  используемый  из  них  метод  дисконтирования  потоков  денежных  средств  DCF  (discount  cash  flow)  [1,  с.  54—56].  Для  расчетов  нужно  определить  величину  спрогнозированных  денежных  потоков,  которые  принесет  компании  слияние,  и  ставку  дисконтирования  —  минимальную  ставку  доходности,  под  которую  будет  вестись  финансирование  сделки  M&A. 

Таблица  1.

Достоинства  и  недостатки  основных  методов  определения  стоимости  компаний

Расчет  рыночной  стоимости  компании  производится  по  формуле  (1).

,  (1)

где:  V  —  рыночная  стоимость  корпорации;

CF_t  —  поток  денежных  средств  в  год  t;

r  —  минимально  приемлемая  ставка  доходности  от  слияния

Большинство  компаний  устанавливают  минимальную  ставку  доходности  на  уровне  собственной  стоимости  капитала.  Тогда  издержки  по  привлечению  капитала  рассчитываются  как  средневзвешенные  издержки  по  привлечению  заемного  и  собственного  капитала  WACC  (weighted  average  cost  of  capital)  для  фирмы-покупателя  по  формуле  (2): 

,(2)

где:  Т  —  предельная  ставка  корпоративного  подоходного  налога; 

r_d  —  доходность  долговых  обязательств  корпорации; 

r_е  —  доходность  собственного  (акционерного)  капитала,  т.  е.  долевых  обязательств  фирмы; 

D  —  стоимость  долговых  обязательств  корпорации; 

Е  —  стоимость  собственного  капитала; 

V  —  рыночная  стоимость  корпорации  (V=D+E).

Если  для  осуществления  слияния  с  увеличением  собственного  капитала  покупателя  необходимо  проведение  дополнительной  эмиссии  акций  в  качестве  источника  финансирования  слияния,  то  тогда  рассчитываются  издержки  по  привлечению  собственного  капитала  (k_e)  через  модель  оценки  финансовых  активов  (CAMP  —  capital  asset  pricing  model).  Модель  CAPM  предусматривает  деление  риска  на  две  категории:  систематический,  риск  который  можно  устранить  путем  диверсификации  и  специфический,  связанный  с  деятельностью  компании  [4,  с.  92]. 

Издержки  по  привлечению  собственного  капитала  определяются  по  формуле  (3):

k_e  =  R_F  +  β_j  (R_M  -  R_F),  (3)

где:  R_F  —  безрисковая  ставка  процента; 

β_j  —  коэффициент  «бета»  активов; 

R_M  —  доходность  рынка  (рыночного  портфеля); 

(R_M  -R_F)  —  премия  за  риск.

Для  определения  стоимости  объединенной  компании  используют  альтернативные  методы  экономической  оценки  инвестиций  [3,  с.  494—-502].  Самыми  известными  и  наиболее  практически  применяемыми  являются:  метод  скорректированной  текущей  стоимости  (adjusted  present  value  —  APV)  и  метод  добавленной  экономической  стоимости  (economic  value  added  —  EVA).

Основная  идея  метода  скорректированной  текущей  стоимости  АPV  заключается  в  разделении  денежного  потока  на  два:  реальный  денежный  поток,  характеризуемый  операционной  деятельностью,  и  так  называемые  «сторонние  эффекты»,  или  денежный  поток,  связанный  с  финансовой  политикой  компании.  Главный  «сторонний  эффект»  —  это  налоговый  щит  (или  налоговая  защита).  Так  как,  процентные  платежи  не  подвергаются  налогообложению,  использование  заемного  капитала  дает  возможность  снизить  налоговые  издержки  и  тем  самым  увеличить  свободные  денежные  потоки.  Таким  образом,  метод  АPV  применим  для  оценки  сделок  M&A  когда  используется  LBO-  финансирование.

Тогда  экономическая  эффективность  сделки  будет  рассчитываться  по  формуле  (4):

,  (4)

где:  I  —  проценты  по  займу;

T  —  ставка  налога  на  прибыль;

r_D  —  доналоговая  стоимость  займа.

Экономическая  добавленная  стоимость  (economic  value  added  —  EVA)  —  наиболее  распространенный  усовершенствованный  критерий  прибыли  и  рентабельности.  Экономическая  добавленная  стоимость  дает  оценку  стоимости,  создаваемой  для  инвесторов  за  определенный  период  времени  сверх  ожидаемой  нормы  доходности  капиталовложений,  с  аналогичным  уровнем  риска.  Расчет  производится  по  формуле  (5):

  (5)

где:    —  чистая  операционная  прибыль  за  вычетом  налогов;

IC  —  инвестированный  капитал.

Приведенная  стоимость  добавленной  стоимости  определяется  при  помощи  EVA_t  по  формуле  (6)  дисконтированием  по  заданной  ставке  r=WACC:

,  (6)

Стоит,  отметить,  что  ни  один  из  подходов  к  оценке  слияний  и  поглощений  не  является  взаимоисключающим.  Как  правило,  в  зависимости  от  поставленных  условий,  состояния  самого  объекта  и  состояния  экономической  среды  используют  сочетание  двух-трех  методов,  наиболее  подходящих  в  данной  ситуации,  что  позволяет  проверить  правильность  результатов  расчета.  Определение  стоимости  компании  методом  средней  взвешенной  позволяет  рассчитать  среднюю  взвешенную  значений  стоимости  компании,  определенных  различными  методами.  Веса  характеризуют  уверенность  в  надежности  метода,  зачастую  самый  большой  вес  приписывают  значению  стоимости  компаний,  рассчитанному  при  анализе  сопоставимых  сделок,  а  меньший  по  методу  DCF.

Список  литературы:

1.Алан  Грегори  Стратегическая  оценка  компаний.  М.:  КВИНТО-КОНСАЛТИНГ,  2004.  —  224  c.

2.Грязнова  А.Г.,  М.А.  Федотова,  Эскиндаров  М.А.,  Тазихина  Т.В.,  Иванова  Е.Н.,  Щербакова  О.Н.  Оценка  стоимости  предприятия  (бизнеса)  М.:  ИНТЕРРЕКЛАМА,  2003.  —  544  с.

3.Лукасевич  И.Я.  Финансовый  менеджмент.  Учебник.  М.:  2010,  —  с.  768.

4.Рид  Стэнли  Фостер,  Рид  Лажу  Александра.  Искусство  слияний  и  поглощений  М.:  «Альпина  Бизнес  Букс»,  2004.  —  958  с.