ОЦЕНКА  ЭФФЕКТИВНОСТИ  СДЕЛОК  M&A

Лахметкина  Наталия  Ивановна

канд.  экон.  наук,  доцент  Финансовый  Университет  при  Правительстве  РФ,  РФ,  г.  Москва

E-mail: 

Михайлова  Мария  Викторовна

студент  3-го  курса  Финансовый  Университет  при  Правительстве  РФ,  РФ,  г.  Москва

E-mail: 

Ситдикова  Мария  Ильшатовна

студент  3-го  курса  Финансовый  Университет  при  Правительстве  РФ,  РФ,  г.  Москва

E-mail: 

EVALUATING  EFFECTIVENESS  OF  THE  M&A  DEALS

Lakhmetkina  Natalia

с andidate  of  Economic  Science,  associate  professor  Financial  University  under  The  Government  of  Russian  Federation,  Russia,  Moscow

Mikhailova  Maria

3rd  year  student  financial  University  under  The  Government  of  Russian  Federation,  Russia,  Moscow

Sitdikova  Maria

3rd  year  student  financial  University  under  The  Government  of  Russian  Federation,  Russia,  Moscow

АННОТАЦИЯ

В  статье  анализируются  методические  подходы  к  оценке  эффективности  слияний  и  поглощений,  а  также  представлена  наиболее  полноценная,  по  данным  проведенного  авторами  исследования,  модель  оценки  эффекта  синергии.

ABSTRACT

The  paper  examines  the  methodological  approaches  of  evaluating  the  effectiveness  of  mergers  and  acquisitions,  as  well  as  represents  the  most  appropriate  model  of  estimating  the  synergy  effect  according  to  the  authors  research.

Ключевые  слова:  слияния;  поглощения;  методы  оценки  экономической  эффективности;  эффект  синергии;  методика  оценки;  сделки  по  слиянию  (поглощению);  дисконтируемые  денежные  потоки.

Keywords:  mergers;  takeovers;  methods  of  economic  effectiveness  estimating;  synergy  effect;  estimate  method;  merger  (acquisition)  deals;  discounted  cash  flow. 

Характерной  особенностью  для  современного  уровня  мирового  экономического  развития  является  необходимость  преодоления  финансового  кризиса.  В  такой  ситуации  основной  является  задача  стратегического  развития  компании  для  обеспечения  устойчивого  развития  фондов  производственной  и  социальной  сферы.  Для  решения  данной  проблемы  компании  активно  используют  инструмент  слияний  и  поглощений  с  целью  повышения  эффективности  экономической  деятельности. 

На  сегодняшний  день  проблема  оценки  эффективности  сделок  по  слияниям  и  поглощениям  компаний  не  имеет  должного  теоретического  обоснования  и  системного  единства:  отсутствует  единый  подход  к  выбору  критериев  и  методов  оценки,  в  первую  очередь,  по  причине  сложности  измерения  некоторых  качественных  результатов  сделок.

Основной  целью  сделок  M&A  является  достижение  эффекта  синергии:

«Синергия  представляет  собой  увеличение  эффективности  объединенной  компании  сверх  того,  что  две  фирмы  уже  могут  выполнять  как  независимые»  М.  Сироуер  [4].

Существует  два  принципиально  различающихся  между  собой  методологических  подхода: 

•      перспективная  оценка  M&A  (метод  предварительной  оценки  или  выявления  инвестиционной  стоимости  объекта);

Сущность  данного  метода  заключается  в  сравнении  затрат  на  сделку  с  оценкой  поглощаемой  компании,  состоящей  из  суммы  ожидаемых  приведенных  денежных  потоков,  генерируемых  приобретаемой  компанией.  Данный  способ  оценки,  главным  образом,  используется  именно  при  принятии  решения  об  осуществлении  сделки,  однако  неопределенность  будущих  результатов  не  позволяет  ему  считаться  объективным  критерием  эффективности  M&A. 

•      ретроспективная  оценка  M&A  (метод  сопровождающей  или  рыночной  оценки). 

Данный  вид  анализа  предполагает  оценку  эффективности  сделки  уже  после  ее  реализации  и  включает:  анализ  динамики  характеристик  деятельности  компаний  после  осуществления  слияния,  оценку  конкурентоспособности  созданного  предприятия,  обзор  мнения  менеджеров  по  результатам  сделки.

Преимуществом  данного  подхода  является  его  обоснованность,  так  как  такой  анализ  опирается  на  фактические  данные,  которые  получены  опытным  путем  в  ходе  деятельности  сформировавшейся  компании.  Существенным  недостатком  ретроспективной  оценки  является  то,  что  он  не  позволяет  соотнести  финансовые  оттоки  и  притоки  будущей  деятельности  компании.

Таким  образом,  для  того,  чтобы  наиболее  эффективно  оценить  сделку  M&A,  необходимо  комбинировать  оба  подхода,  используя  преимущества  и  исключая  недостатки.

Выделяют  три  группы  методов,  каждый  из  которых  пытается  сбалансировать  перспективный  и  ретроспективный  подходы: 

•      оценка  стоимости  чистых  активов  (затратный);

Затратный  подход  учитывает  только  операционную  синергию  и  оценивает  ее  эффект  как  наращивание  стоимости  активов  по  мере  их  создания  или  приобретения  до  возникновения  у  компании  способности  выпускать  рентабельную  продукцию.  Затратный  подход  имеет  ограниченное  применение,  так  как,  как  правило,  покупается  вся  компания,  а  не  набор  активов.  Таким  образом,  оценка  по  данному  методу  является  существенно  заниженной.

•      метод  коэффициентов  (рыночный);

Данные  метод  предполагает  оценивание  эффекта  синергии  на  основе  прогнозируемого  прироста  курсовой  стоимости  акций  реорганизуемых  компаний,  а  также  путем  анализа  изменений  финансовых  показателей.  Этот  метод  позволяет  оценить  непосредственное  влияние  проведения  сделки  M&A  на  благосостояние  акционеров  обеих  компаний.  При  анализе  финансовой  отчетности  изучаются  различные  относительные  финансовые  показатели  до  совершения  сделки  и  после.  Рыночный  метод  дает  возможность  сравнить  влияние  M&A  на  результат  функционирования  компании.

•      метод  дисконтированных  денежных  потоков  (доходный).

Наиболее  применимый  метод  в  практике  оценки  эффекта  синергии,  который  рассматривается  как  прирост  дисконтируемых  денежных  потоков  (ДДП)  для  акционеров.  Такой  подход  более  объективен  и  информативен,  чем  предыдущие:  оценка  активов  происходит  согласно  полезному  эффекту,  который  он  принесет  в  будущем.  При  такой  оценке  определяются  прогнозные  приросты  параметров,  определяющих  реальное  поступление  денежных  средств.  Данный  метод  позволяет  наиболее  точно  оценить  каждый  из  источников  синергии  и  затраты  на  интеграцию. 

По  проведенному  анализу  стало  ясно,  что  существующие  модели  оценки  имеют  ряд  существенных  недостатков: 

1.  Учитываются  только  выгоды,  которые  получит  компания  в  результате  совершения  сделки,  однако,  в  стороне  остаются  затраты,  которые  возникают  во  время  ее  реализации.  Такие  как:  премия  акционерам  приобретаемой  компании,  затраты  на  реструктуризацию,  а  также  управленческие  и  административные  расходы.

2.  Эффект  синергии  рассчитывается  как  единовременный,  но  некоторые  виды  синергии  будут  проявляться  уже  в  ходе  работы  вновь  созданной  компании,  в  течение  нескольких  месяцев  или  даже  лет.  Таким  образом,  можно  утверждать,  что  необходимо  оценивать  будущие  дисконтированные  денежные  потоки,  которые  будут  вызваны  нынешней  реорганизацией.

3.  В  изученных  методах  рассматриваются  только  количественные  показатели  эффекта  синергии,  но  не  учитывается  качественный  результат  M&A,  который  проявляется,  в  первую  очередь,  в  объединении  управленческих  способностей  менеджеров  и  навыков  сотрудников.

Подводя  итог  вышесказанному,  предлагается  рассчитывать  величину  эффекта  синергии  на  основе  показателя  «чистый  приведенный  эффект  синергии»  (NPVS):

где: 

∆                       FCFE  (free  cash  flow  to  the  equity  holders)  —  поток  денежных  средств  для  акционеров; 

∆  S  (sales)  –  прирост  выручки;

∆  C  (costs)  —  прирост  расходов;

∆  Т  (tax)  –  прирост  налога  на  прибыль; 

∆  NWC  (net  working  capital)  —  прирост  инвестиций  в  оборотный  капитал; 

∆  Capex  (capital  expenditure)  —  прирост  капиталовложений; 

±  ∆  L  (labor)  —  прирост  доходов  (+)/экономия  на  расходах  (-)  вследствие  объединения  управленческих  способностей  команды; 

∆  Debt  —  изменение  чистого  долга;

∆  I  (investment)  —  дополнительные  инвестиции  на  реструктурирование; 

r_e   (return)  —  стоимость  акционерного  (собственного)  капитала; 

Р  (premium)  —  премия,  выплачиваемая  покупателем  акционерам  компании-цели; 

Е  (expenses)  —  затраты  покупателя  в  ходе  процесса  поглощения. 

Данная  модель  оценки  эффекта  синергии  была  предложена  С.М.  Ищенко  [2]  и  представляет  собой  дополненную  модель  И.  Ивашковской  [1]. 

Список  литературы:

1.Ивашковская  И.  Слияния  и  поглощения:  ловушки  роста  //  Управление  компанией.  —  2004.  —  №  7.  —  С.  26—29. 

2.Ищенко  С.М.  Совершенствование  методики  оценки  эффекта  синергии  как  инструмента  отбора  перспективных  сделок  по  слиянию  (поглощению)  компаний  //  Корпоративное  управление  и  инновационное  развитие  Севера:  Вестник  научно-исследовательского  центра  корпоративного  права,  управления  и  венчурного  финансирования  Сыктывкарского  государственного  университета.  —  2009.  —  №  1.  —  С.  51—58.

3.Эванс  Ф.Ч.,  Бишоп  Д.М.  Оценка  компаний  при  слияниях  и  поглощениях:  Создание  стоимости  в  частных  компаниях.  М.:  Альпина  Бизнес  Букс,  2004.  —  332  с. 

4.Mark  L.  Sirower,  The  Synergy  Trap:  How  companies  Lose  the  Acquisition  Game  (New  York:  The  Free  press,  1997),  —  p.  20.