ДВА  ПОДХОДА  К  МОДЕЛЯМ  ОЦЕНКИ  ДЕЯТЕЛЬНОСТИ  ОТКРЫТЫХ  КОМПАНИЙ

Cафина  Гульнара  Фриловна

канд.  физ.-мат.  наук,  доцент  Нефтекамского  филиала  БашГУ,  РФ,  г.  Нефтекамск,

Сафина  Илина  Ильдаровна

магистрант  1  курса  Goethe-Universität  Frankfurt  am  Main,  Германия,  Франкфурт  на  Майне

Е-mail : 

TWO  APPROACHES  TO  ACTIVITY  ASSESSMENT  MODELS

OPEN  COMPANIES

Gulnara  Safina

candidate  of  physical.-a  mat.  sciences,  associate  professor  of  Neftekamsk  branch  of  BashGU,  Russia,  Neftekamsk

Ilina  Safina

undergraduate  of  1  course   Goethe-Universität  Frankfurt  am  Main,  Germany,  Frankfurt  am  Main

АННОТАЦИЯ

В  работе  рассмотрены  и  проанализированы  два  подхода  к  оценке  бизнеса  открытых  компаний:  модель  дисконтирования  денежных  потоков  и  многофакторная  модель.

ABSTRACT

In  work  two  approaches  to  an  assessment  of  business  of  the  open  companies  are  considered  and  analysed:  model  of  discounting  of  cash  flows  and  multiple-factor  model.

Ключевые  слова:  оценка;  открытые  компании;  модель  денежных  потоков;  многофакторная  модель.

Keywords :  assessment;  open  companies;  model  of  cash  flows;  multiple-factor  model.

Современные  инвесторы  проявляют  наибольший  интерес  именно  к  публичным  компаниям,  т.  е.  компаниям,  акции  которых  свободно  обращаются  на  бирже.  Основное  преимущество  таких  компаний  над  непубличными  заключается  в  том,  что  акции,  торгующиеся  на  бирже,  представляют  собой  более  ликвидный  актив:

·     на  бирже  гораздо  легче  найти  покупателя,  чем  на  неорганизованном  рынке,  причем  ограничения  к  кругу  лиц,  которые  могут  приобрести  акции,  отсутствуют

·     у  покупателя  есть  возможность  оценить  компанию  по  открытым  и  независимым  источникам,  а  у  продавца  —  использовать  данные  о  текущих  ценах  и  объемах  сделок  как  базу  при  принятии  решений  о  продаже  пакета 

Кроме  того,  уже  тот  факт,  что  компания  прошла  процедуру  листинга  на  фондовой  бирже  говорит  о  ее  достаточно  устойчивом  финансовом  состоянии  и  снижает  риск  вложений  в  ее  акции.

Формируя  оптимальный  портфель  активов  и  принимая  решение  о  том,  в  акции  каких  именно  компаний  вложить  средства,  инвестор  прибегает  к  оценке  бизнеса,  в  основе  которой  лежит  анализ  его  финансовой  эффективности  и  привлекательности  как  средства  инвестирования.  Целью  оценки  является  выявление  «справедливой  стоимости»  компании,  отклонение  от  которой  свидетельствует  о  том,  что  акции  либо  переоценены,  либо  недооценены  рынком.  Знание  данной  «справедливой  цены»  позволяет  инвесторам  выяснить,  вложение  в  какие  компании  окажется  наиболее  доходным,  а  также  определить  подходящий  момент  для  совершения  сделки  по  покупке/продаже  акций. 

Оценка  бизнеса  также  необходима  при  проведении  анализа  с  целью  приобретения  компании,  используется  она  и  в  корпоративных  финансах,  рыночными  «тактиками»  и,  в  некоторой  степени,  даже  техническими  аналитиками.  Однако  центральное  место  оценка  бизнеса  занимает  в  фундаментальном  анализе,  ключевое  положение  которого  основывается  на  том,  что  «справедливая»  стоимость  компании  определяется  ее  финансовыми  характеристиками:  перспективами  роста,  уровнем  риска  и  ожидаемыми  денежными  потоками.  Некоторые  аналитики  используют  для  оценки  фирм  модель  дисконтирования  денежных  потоков,  в  то  время  как  другие  прибегают  к  многофакторным  построениям,  таким  как  мультипликаторы  «цена/прибыль»  (price/earnings)  и  «цена/балансовая  стоимость»  (price/book  value)  [1].  Некоторые  многофакторные  модели  были  рассмотрены  в  работах  [2],  [3].

Рассмотрим,  что  же  представляют  собой  два  данных  подхода.

Модель  дисконтирования  денежных  потоков  (Discounted  Cash  Flow  model,  DCF)  основывается  на  предпосылке,  что  справедливая  стоимость  компании  равна  приведенной  стоимости  денежных  потоков,  которые  она  создаст  в  будущем.  В  настоящее  время  наибольшее  распространение  получили  следующие  модели  на  основе  DCF:

·     Модель  дисконтирования  дивидендов  (Dividend  Discount  Model,  DDM);

·     Модель  свободного  денежного  потока  на  собственный  капитал  (Free  Cash  Flow  to  Equity,  FCFE);

·     Модель  свободного  денежного  потока  фирмы  (Free  Cash  Flow  to  Firm,  FCFF).

Согласно  модели  дисконтирования  дивидендов  стоимость  компании  рассчитывается  как  приведенная  стоимость  ожидаемых  дивидендов:

,

где:  —  выплата  дивидендов,  ожидаемая  в  период  времени  , 

  —  стоимость  собственного  капитала.  Стоимость  собственного  капитала    чаще  всего  рассчитывается  в  соответствии  с  моделью  ценообразования  долгосрочных  активов  CAPM:

,

где:    —  безрисковая  ставка  доходности  (обычно  при  расчете  используется  ставка  по  казначейским  облигациям  США); 

  —  ожидаемая  рыночная  доходность  собственного  капитала  (средняя  доходность  акций  на  фондовом  рынке,  чаще  всего  рассчитывается  на  основе  фондового  индекса); 

  —  коэффициент  чувствительности  компании  к  изменениям  рыночной  доходности  (на  практике  определяется  на  основе  исторических  данных  при  сопоставлении  динамики  изменения  биржевого  индекса  и  доходности  бумаг  оцениваемой  компании)

Рассчитанная  стоимость  компании    рассматривается  как  ее  «справедливая»  рыночная  капитализация.  Таким  образом,  поделив  ее  на  количество  акции  в  обращении  и  получив  «справедливую  цену»  акции,  можно  принимать  инвестиционное  решение.

Модель  свободного  денежного  потока  на  собственный  капитал  в  отличие  от  рассмотренной  выше  модели  отражает  способность  компании  выплачивать  дивиденды:

Здесь    —  свободный  денежный  поток  на  акции,  т.  е.  объем  денежных  средств,  которые  компания  может  позволить  себе  вернуть  акционерам.

Показатель    рассчитывается  по  формуле:

  =  чистая  прибыль  –  (капитальные  расходы-износ)  –  изменение  неденежного  оборотного  капитала  –  привилегированные  дивиденды  +  (новые  долговые  обязательства  –  погашение  долга)  [4].

«Справедливая»  цена  акции  определяется  аналогично  модели  дисконтирования  дивидендов.

Модель  свободного  денежного  потока  фирмы  использует  несколько  другой  подход  к  оценке:  в  данном  случае  анализируются  свободные  денежные  потоки  не  на  собственный  капитал,  а  на  компанию  в  целом.  Модель  предполагает  оценку  фирмы  путем  дисконтирования  кумулятивных  денежных  потоков  по  любым  требованиям  к  фирме  на  основе  ставки  дисконтирования  в  размере  средневзвешенной  стоимости  капитала  [5;  6]:

,

где    определяется  суммированием  всех  денежных  потоков,  приходящихся  на  владельцев  требований  к  компании  —  держателей  обыкновенных  и  привилегированных  акций,  а  также  кредиторов.  Формула  для  расчета  следующая:

  =    +  процентные  расходы  *  (1  —  налоговая  ставка)  +  погашение  долга  –  новые  долговые  обязательства  +  дивиденды  по  привилегированным  акциям.

Средневзвешенная  стоимость  капитала  (Weighted  Average  Cost  of  Capital,  )  определяется  как  стоимости  собственного  капитала  и  долговых  обязательств,  взвешенные  относительно  долей  заемных  и  собственных  источников  финансирования  компании:

,

где    —  стоимость  обыкновенных,  привилегированных  акций  и  долга,  соответственно, 

  —  их  относительные  доли.

Для  определения  «справедливой»  цены  акции  в  данном  случае  необходимо  из  рассчитанной  стоимости  вычесть  рыночную  стоимость  долга  и  привилегированных  акций  и  поделить  полученное  значение  на  количество  акций  в  обращении.

Если  в  модели  DCF  расчет  стоимости  компании  основывается  на  ожидаемых  денежных  потоках  и  характеристиках  риска,  то  метод  мультипликаторов  подразумевает  определение  ценности  актива  на  базе  рыночной  цены  аналогичных  активов.  Суть  данного  метода  заключается  в  предположении  о  том,  что  компании-аналоги  имеют  сходные  мультипликаторы,  т.  е.  соотношения  между  ценой  и  ключевыми  финансовыми  показателями,  такими  как  прибыль,  выручка,  денежный  поток,  уровень  дивидендов  и  др. 

Метод  мультипликаторов  (построения  многофакторной  модели)  весьма  популярен  среди  аналитиков,  что  можно  объяснить  следующими  причинами:

Данный  метод  предполагает  использование  гораздо  меньшего  количества  явных  предпосылок,  чем  модели  DCF,  и  позволяет  провести  оценку  быстрее.  Клиентам  и  заказчикам  значительно  проще  понять  и  представить  оценку  фирмы  на  базе  сравнения  с  компаниями-аналогами,  чем  разобраться  с  дисконтированием  денежных  потоков; 

Гораздо  более  вероятно,  что  метод  отражает  текущее  состояние  рынка,  поскольку  этот  подход  измеряет  относительную,  а  не  внутреннюю  ценность  [6]. 

Однако  сравнительная  оценка  имеет  и  ряд  недостатков.  Во-первых,  отражая  настроения  рынка,  используемые  мультипликаторы  могут  дать  неверную  оценку  компании,  если  сопоставимые  фирмы  переоценены  либо  недооценены.  Во-вторых,  существует  вероятность,  что  при  данном  подходе  аналитиком  игнорируются  такие  ключевые  параметры  как  ожидаемые  денежные  потоки  компании,  потенциал  ее  роста  и  уровень  риска.  Наконец,  широкий  выбор  мультипликаторов  и  сопоставимых  фирм  для  проведения  оценки  позволяет  манипулировать  ее  результатами.  Поэтому  предвзятый  аналитик,  ожидающий  рост  акций  компании  либо  их  падение,  может  обосновать  практически  любое  полученное  значение  стоимости. 

К  наиболее  часто  используемым  при  оценке  компаний  мультипликаторам  относятся  P/E,  P/S,  P/CF,  EV/EBITDA,  EV/EBIT  и  некоторые  другие.  Мы  видим,  что  числитель  данных  коэффициентов  представлен  ценностью  собственного  капитала  (в  виде  рыночной  цены  акции  P)  или  компании  в  целом  (в  виде  ее  стоимости  EV),  а  знаменатель  —  показателем,  характеризующим  эффективность  собственного  капитала  или  фирмы,  соответственно.  Считается,  что  мультипликаторы  позволяют  «стандартизировать»  ценности  аналогичных  компаний  относительно  генерируемой  прибыли,  выручки,  операционного  денежного  потока  и  т.  д.  и  таким  образом  делают  возможным  их  сравнение.

Алгоритм  расчета  справедливой  цены  акции  предполагает  следующие  этапы: 

·     поиск  компаний-аналогов  (чаще  всего  для  оценки  используются  компании  той  же  отрасли,  однако  также  важна  сопоставимость  размеров  компаний,  их  бизнес-моделей,  темпов  роста  и  уровней  риска);

·     расчет  мультипликаторов  для  найденных  сопоставимых  компаний,  определение  среднего  значения  мультипликатора  и  внесение  необходимых  корректировок;

·     расчет  с  помощью  выбранного  мультипликатора  рыночной  капитализации  либо  стоимости  оцениваемой  компании  и  определение  на  ее  основе  «справедливой»  цены.

Список  литературы:

1.Дамодаран  Асват.  Инвестиционная  оценка  и  техника  оценка  любых  активов./  Пер.  с  англ.  М.:  Альпина  Бизнес  Букс,  2004.  —  1342  с.

2.Сафина  И.И.  Исследование  и  анализ  зависимости  ВВП  от  инвестиций  в  НИОКР  с  помощью  многофакторной  регрессионной  модели  /  Сборник  тезисов  работ  участников  VII  Всероссийской  конференции  обучающихся  «НАЦИОНАЛЬНОЕ  ДОСТОЯНИЕ  РОССИИ».  НС  «Интеграция»,  Государственная  Дума  ФС  РФ,  Минобрнауки  России,  Минтранс  России,  Минсельхоз  России,  РОСКОСМОС,  РАЕН,  РИА,  РАО.  М.,  2013,  —  1384  с.  —  С.  1308—1309.

3.Сафина  И.И.  Математическое  моделирование  в  оценке  финансовой  устойчивости  банка  /  Фундаментальная  математика  и  ее  приложения  в  естествознании:  тезисы  докладов  VII  Международной  школы-конференции  для  студентов,  аспирантов  и  молодых  ученых  /отв.  ред.  Б.Н.  Хабибуллин,  Е.Г.  Екомасов.  Уфа:  РИЦ  БашГУ,  2014.  —  364  с.  ISBN  978-5-74-77-3648-1.  —  С.  307.

4.Шеремет  А.Д.,  Сайфулин  Р.С.  Методика  финансового  анализа.  М.:  ИНФРА-М,  2007.  —  574  с.

5.SCHWESERNOTESTM  2013  CFA  Level  1.  Book  3:  Financial  reporting  and  Analysis.  Kaplan,  2012.  —  343  p.

6.SCHWESERNOTESTM  2013  CFA  Level  1.  Book  4:  Corporate  Finance,  Portfolio  Management,  and  Equity  Investments.  Kaplan,  2012.  —  337  p.