ОСОБЕННОСТИ СДЕЛОК M&A В ОТРАСЛЯХ С ВЫСОКОЙ ДОЛЕЙ ГОСУДАРСТВЕННОГО УЧАСТИЯ

SPECIFIC FEATURES OF M&A TRANSACTIONS IN INDUSTRIES WITH A HIGH SHARE OF STATE PARTICIPATION

Abramovich Artem Sergeevich

3rd-year postgraduate student, Department of Finance for Sustainable Development, Plekhanov Russian University of Economics,

Russia, Moscow

АННОТАЦИЯ

В рамках данной статьи изучаются особенности сделок слияний и поглощений в отраслях с высокой долей государственного участия с целью выявления ключевых факторов, определяющих логику и результаты таких сделок. Проведён сравнительный анализ параметров, источников финансирования, декларируемых целей и реальных мотивов, ожидаемых и фактических синергетических эффектов трёх крупнейших M&A в российском нефтегазовом секторе. Установлено, что во всех рассмотренных сделках реальные мотивы (возврат активов под государственный контроль, доступ к стратегическим проектам) существенно расходились с публично декларируемыми целями, а синергетические эффекты достигались в долгосрочном периоде и напрямую зависели от макроэкономической конъюнктуры. Сделан вывод, что в отраслях с высокой долей государственного участия классическая теория M&A работает с существенными ограничениями, а определяющими факторами выступают государственный интерес, макроэкономическая конъюнктура и личностный фактор менеджмента госкомпаний.

ABSTRACT

This article examines the specific features of mergers and acquisitions in industries with a high share of state participation in order to identify the key factors determining the logic and outcomes of such transactions. A comparative analysis of transaction parameters, financing sources, declared goals and real motives, expected and actual synergistic effects was conducted for three major M&A transactions in the Russian oil and gas sector. The study established that in all transactions under consideration the real motives (return of assets under state control, access to strategic projects) significantly diverged from publicly declared goals, while synergistic effects were achieved in the long term and directly depended on the macroeconomic environment. It is concluded that in industries with a high share of state participation the classical M&A theory operates with significant limitations, and the key determining factors are state interest, macroeconomic environment and the personal factor of state-owned companies' management.

Ключевые слова: сделки M&A, государственное участие, нефтегазовый сектор, мотивы сделок, синергетический эффект, олигополизация, вертикальная интеграция.

Keywords: M&A transactions, state participation, oil and gas sector, transaction motives, synergistic effect, oligopolization, vertical integration.

Сегодня нефтегазовая отрасль переживает фундаментальную трансформацию, движимую энергопереходом и геополитической турбулентностью. Современные компании делают ставку на цифровизацию, операционную эффективность и диверсификацию направлений развития, чтобы оставаться конкурентоспособными. В этих условиях участники рынка вынуждены консолидировать активы, усиливая тенденцию к олигополизации через сделки M&A для оптимизации затрат и укрепления рыночных позиций. Успех теперь зависит не столько от объёмов добычи, сколько от способности адаптироваться к новым реалиям, управлять рисками и инвестировать в технологии будущего.

Объектом исследования выступают три сделки слияний и поглощений в российской нефтегазовой отрасли: покупка «Газпромом» «Сибнефти» (2005), приобретение «Роснефтью» двух компаний – «ТНК-ВР» (2012–2013) и «Башнефти» (2016). Предметом исследования являются особенности сделок слияний и поглощений в отечественном нефтегазовом секторе. Целью работы является выделение особенностей сделок слияний и поглощений в нефтегазовой отрасли, выделение ключевых закономерностей и тенденций, а также апробация теоретического инструментария анализа сделок M&A посредством детального изучения трех крупнейших сделок отрасли.

Методологическая основа исследования многообразна. Так, к ней относятся:

• Классификация сделок M&A по характеру интеграции. Так, сделки бывают горизонтальные, вертикальные и конгломератные [1; 2];
• Классификационные признаки сделок, к которым можно отнести согласованность, характер интеграции, тип бизнес-профиля, географический признак, а также способ объединения потенциала [3];
• Тип синергии – операционная или финансовая [1; 4];
• Типология целей сделок M&A, к которым относятся географическая экспансия, достижение синергии, усиление конкурентных позиций, вертикальная интеграция, оптимизация расходов и прочие [5; 6];
• Авторская классификация мотивов M&A, включающая группы мотивов роста, синергетического эффекта, экономических и личных мотивов менеджмента [7].

Поглощение НК «Сибнефть» компанией ПАО «Газпром» (2005)

Параметры сделки и финансирование

В 2005 году ПАО «Газпром» приобрело 75,679% акций НК «Сибнефть» за $13,091 млрд (из расчёта $3,8 за акцию). Впоследствии «Сибнефть» была переименована в «Газпром нефть» [8]. НК «Сибнефть» на протяжении многих лет находилась в состоянии стратегической неопределённости. Принадлежавшая Millhouse Capital компания могла быть продана «ЮКОСу» ещё в 1997 и 2003 годах. После кризиса 1998 года организация систематически выводила прибыль через рекордные дивиденды вместо инвестиций в разработку месторождений. При этом в состав «Сибнефти» входили перспективные активы, к которым относились, например, месторождение «Ноябрьскнефтегаз» с нефтью Siberian Light, котирующейся выше Urals, и Омский НПЗ — один из лидеров по глубине переработки.

Финансирование полностью обеспечивалось заёмными средствами. «Газпром» привлёк $13,079 млрд у консорциума международных банков (Dresdner Kleinwort Wasserstein, ABN AMRO, Citigroup, Credit Suisse First Boston, Goldman Sachs, Morgan Stanley). Дополнительно ABN AMRO и DrKW синдицировали срочный кредит на $2,5 млрд двумя траншами со сроками погашения 3 и 5 лет [9].

Теоретические акценты

По характеру интеграции сделка являлась конгломератной с элементами вертикальной, ведь газовый монополист приобретал нефтяную компанию, то есть объединялись бизнесы из смежных, но не идентичных отраслей. Декларируемой целью, озвученной председателем правления «Газпрома» Алексеем Миллером, было становление и развитие «Газпрома» как глобальной компании, для чего требовалось нефтяное подразделение. Реальный мотив — возврат государству актива, ушедшего на залоговых аукционах 1990-х годов. Основным мотивом здесь являлся выход на новые рынки (приобретение действующего участника с готовой инфраструктурой) и комбинирование ресурсов (соединение газодобывающих компетенций с нефтеперерабатывающими активами). Никаких конкретных цифр ожидаемой синергии и прироста капитализации публично озвучено не было – сделка носила исключительно стратегический характер.

Результаты

Сейчас, спустя более чем 20 лет после сделки, можно заявить, что стратегическая цель точно достигнута. Так, еще в 2022 году «Газпром нефть» впервые сообщила о превышении годовой добычи углеводородов отметки в 100 млн тонн — показатель составил 101,4 млн тонн в нефтяном эквиваленте [10]. «Газпром» обеспечил развитие нефтяного направления, стал одним из крупнейших в мире производителей углеводородов и превратился в глобального игрока на газовом и нефтяном рынках. Рост добычи и запасов «Газпром нефти» наглядно демонстрирует планомерное развитие компании в газовом бизнесе при достижении стабильных уровней в нефтяном [11].

Таблица 1.

Аналитическая рамка: поглощение «Сибнефти»

Источник: составлено автором.

Поглощение «ТНК-BP» компанией ПАО НК «Роснефть» (2012–2013)

Параметры сделки и финансирование

В октябре 2012 года было объявлено о продаже британской BP своей половины в «ТНК-ВР» компании «Роснефть» за $17,1 млрд и 12,84% акций «Роснефти» [12]. Общая сумма сделки с учётом выплат консорциуму AAR превысила $55 млрд, а с учётом последующего выкупа BP акций «Роснефти» у «Роснефтегаза» достигала $61 млрд [13].

Внутри «ТНК-ВР» на протяжении длительного времени продолжались корпоративные конфликты, обусловленные паритетной структурой управления и разногласиями по арктическим проектам. Управленческая структура была парализована спорами и судебными разбирательствами. Для компании продажа доли стала способом сохранить присутствие в стране, для российской стороны — возможностью установить контроль над стратегическим активом.

Финансирование носило агрессивный характер. С ноября 2012 по февраль 2013 «Роснефть» заняла у иностранных банков $31 млрд и разместила евробонды на $3 млрд. Ещё $10 млрд было привлечено в виде предэкспортного финансирования у трейдеров Glencore и Vitol в обмен на обязательства по поставке 67 млн тонн нефти в течение пяти лет. Дополнительные соглашения заключены с Trafigura и China National United Oil Corporation. До сделки отношение долга к EBITDA составляло 1,17, а на конец III квартала 2015 года — 1,61 в рублях и 1,27 в долларах; общий долг достиг $47,5 млрд.

Теоретические акценты

По характеру интеграции сделка горизонтальная. Публично заявлялись цели из группы роста и синергии, а именно мировое лидерство по запасам (рост с 23,4 до 38,3 млрд баррелей), вхождение в топ-10 по добыче (рост с 2,6 до 4,6 млн барр./сут.), 5% мирового рынка, капитализация выше $100 млрд, синергия в $3–5 млрд [14]. Реальным мотивом было огосударствление актива с иностранным участием и получение доступа к арктическим проектам. С точки зрения классификации мотивов, сделка также является иллюстрацией гипотезы высокомерия, ведь приобретение совершалось при пиковой цене на нефть (около $110 за баррель) с агрессивным долговым финансированием, что противоречит логике максимизации акционерной стоимости в краткосрочном периоде.

Результаты

Синергия в управленческих затратах составила запланированные 20% в течение трёх лет, «Роснефть» стала самой эффективной компанией отрасли по данному показателю [15]. Долгосрочные цели достигнуты. Так, «Роснефть» добывает около 230 млн тонн нефти из 535 млн тонн российской добычи (что превышает запланированные 40%), доказанные запасы углеводородов по SEC на 2019 год — 42 млрд баррелей [16]. Однако быстрой отдачи сделка не дала: капитализация превысила $100 млрд лишь 26 октября 2021 года — спустя почти десять лет.

Таблица 2.

Аналитическая рамка: поглощение «ТНК-BP»

Источник: составлено автором.

Поглощение ПАО АНК «Башнефть» компанией ПАО НК «Роснефть» (2016)

Параметры сделки и финансирование

13 мая 2016 года ПАО НК «Роснефть» приобрела у Федерального агентства по управлению государственным имуществом пакет акций ПАО АНК «Башнефть» за 329,7 млрд рублей. На момент сделки «Башнефть» обладала наиболее качественным НПЗ в стране, в то время как «Роснефть» уже являлась одним из европейских лидеров по добыче и переработке нефти и газа. Со своей стороны, «Роснефть» была самой эффективной компанией отрасли по управленческим затратам, и данная система управления подлежала экстраполяции на приобретённый актив. Прогнозируемое сокращение управленческих расходов «Башнефти» оценивалось в 20%.

Финансирование осуществлялось комбинированно: около 198 млрд рублей (примерно 60% суммы) было получено от самой «Башнефти» в качестве дивидендов, оставшаяся часть оплачена из средств дочерних структур «Роснефти» и «Роснефтегаза». Таким образом, на собственные и квази-собственные средства пришлось около 69,5% суммы сделки [17].

Теоретические акценты

По характеру интеграции сделка была горизонтальной, ведь объединялись прямые конкуренты в сегменте добычи и переработки углеводородов. С точки зрения целей M&A, декларировалось усиление конкурентных позиций и достижение синергетического эффекта. Из мотивов доминировали усиление рыночной власти (рост доли рынка быстрее органического развития), экономия от масштаба и улучшение управления — менеджмент «Роснефти» был уверен в способности управлять активом эффективнее предыдущего собственника.

Результаты

Ожидалось увеличение добычи жидких углеводородов на 10%, объёма нефтепереработки на 20%, общая экономия на масштабе и синергетический эффект в размере 160 млрд рублей. Фактический эффект оказался выше ожиданий: дополнительные $180 млн прибыли в год, сокращение управленческих расходов на запланированные 20%. Ключевым фактором успеха стала благоприятная макроэкономическая конъюнктура, так как сделка совершалась при относительно низких ценах на нефть и дешёвом долларе по сравнению с будущими периодами.

Таблица 3.

Аналитическая рамка: поглощение «Башнефти»

Источник: составлено автором.

Проведённый анализ трёх крупнейших сделок M&A в российском нефтегазовом секторе позволяет выделить следующие ключевые особенности и тенденции.

• Огосударствление отрасли. Наиболее ярко данная особенность проявилась в сделках с «Сибнефтью» и «ТНК-BP». В первом случае сделка носила характер возврата государству актива, утраченного в 1990-е годы. Во втором — выкуп актива с иностранным участием был совершён в самый неблагоприятный с рыночной точки зрения момент — при пиковых ценах на нефть. В обоих случаях государственный интерес превалировал над соображениями немедленной экономической эффективности.
• Олигополизация отрасли. Поглощения «Сибнефти» и «Башнефти» привели к укрупнению ключевых государственных игроков — «Газпрома» и «Роснефти» соответственно. По итогам трёх рассмотренных сделок «Роснефть» контролирует около 40% российской нефтедобычи, а «Газпром», изначально газовая монополия, стал одним из крупнейших производителей нефти в стране.
• Важность ценовой и курсовой конъюнктуры. Оценка эффективности рассмотренных сделок напрямую зависит от динамики цен на нефть и курса доллара в последующие годы. Сделка с «Башнефтью», совершённая при низких ценах на нефть и дешёвом долларе, показала быструю отдачу. Сделка с «ТНК-BP», проведённая на пике нефтяных цен, потребовала почти десятилетия для достижения запланированных показателей капитализации.
• Расхождение декларируемых целей и реальных мотивов. Все три сделки демонстрируют разрыв между публичной риторикой и действительными драйверами. В случаях с «Сибнефтью» и «ТНК-BP» за декларируемыми целями роста и синергии стояли мотивы стратегического возврата активов под государственный контроль.

Таким образом, сделки M&A в российском нефтегазовом секторе не могут быть адекватно проанализированы исключительно в рамках классической теории, ориентированной на максимизацию акционерной стоимости. Определяющими факторами выступают государственный интерес, макроэкономическая конъюнктура и личностный фактор первых лиц госкомпаний. Именно комбинация этих трёх сил задаёт как параметры конкретных сделок, так и общую траекторию консолидации отрасли.

Список литературы:

1. Гохан П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / Патрик Гохан; Пер. с англ. 7-е изд. М.: Альпина Паблишер, 2023. 744 с.
2. Передера Ж.С., Федоров А.В. Анализ слияний и поглощений: учебное пособие для вузов. М.: Юрайт, 2021. 140 с.
3. Бабенко И.А. Классификация слияний и поглощений в зависимости от синергетического эффекта // Наука и бизнес: Пути развития. 2015. № 6 (48).
4. Гребенников П.И., Тарасевич Л.С. Корпоративные финансы: учебник и практикум для вузов. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Юрайт, 2020. 252 с.
5. Герасименко А. Финансовый менеджмент — это просто. Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов. 5-е изд. М.: Альпина Паблишер, 2021. 481 с.
6. Гинзбург М.Ю., Краснова Л.Н., Садыкова Р.Р. Финансовый менеджмент на предприятиях нефтяной и газовой промышленности: учебное пособие. М.: ИНФРА-М, 2019. 287 с.
7. Абрамович А.С. Какие мотивы побуждают компании участвовать в сделках слияний и поглощений? // Аудиторские ведомости. 2024. № 4. С. 37-42. DOI 10.24412/1727-8058-2024-4-37-42. EDN VSJSZU.
8. Годовые отчёты компании «Сибнефть» // Официальный сайт компании Сибнефть. URL: http://www.ngfr.ru/library.html?sibneft (дата обращения: 26.06.26)
9. Поглощение Сибнефти. Кто выиграл, а кто проиграл? // Finam, 2021. URL: https://www.finam.ru/publications/item/pogloshchenie-sibnefti-kto-vyigral-a-kto-proigral-2021-11-04-01-12/ (дата обращения: 26.06.26)
10. Годовая прибыль «Газпром нефти» по МСФО выросла более чем в четыре раза // Интерфакс, 2022. URL: https://www.interfax.ru/business/822590 (дата обращения: 26.06.26)
11. «Газпром нефть» лидирует по темпам роста добычи газа // Ведомости, 2022. URL: https://www.vedomosti.ru/business/articles/2022/11/09/949433-gazprom-neft-lidiruet-po-tempam-rosta-dobichi-gaza (дата обращения: 26.06.26)
12. Два мира — одна сделка: чем покупка «Роснефтью» ТНК-ВР обернулась для всех заинтересованных лиц // Forbes, 2016. URL: https://www.forbes.ru/kompanii/resursy/318063-dva-mira-odna-sdelka-chem-pokupka-rosneftyu-tnk-vr-obernulas-dlya-vsekh-zain (дата обращения: 26.06.26)
13. Роснефть поглощает ТНК ВР. Все детали сделки и перспективы нового нефтяного гиганта // БКС, 2012. URL: https://bcs-express.ru/novosti-i-analitika/rosneft-pogloshaet-tnk-vr.-vse-detali-sdelki-i-perspektivy-novogo-neftyanogo-giganta (дата обращения: 26.06.26)
14. И. Сечин оценил эффект от поглощения ТНК-BP в 12 млрд долл. // РБК, 2013. URL: https://www.rbc.ru/economics/20/06/2013/57040acb9a7947fcbd44a509 (дата обращения: 26.06.26)
15. Башнефть — отложить нельзя продать // АТОН, 2016. URL: http://data.investfunds.ru/comments/stocks/file/2016-08/ATON_Review_240816_68107.pdf (дата обращения: 26.06.26)
16. Как выросла Роснефть // Ведомости, 2020. URL: https://www.vedomosti.ru/business/articles/2020/05/22/830853-kak-virosla-rosneft
17. «Роснефть» завершила приобретение государственного пакета акций «Башнефти» // Официальный сайт ПАО НК «Роснефть», 2016. URL: https://www.rosneft.ru/press/releases/item/184035/ (дата обращения: 26.06.26)