ПРИОРИТИЗАЦИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В УСЛОВИЯХ ОГРАНИЧЕННЫХ РЕСУРСОВ В ВЕРТИКАЛЬНО-ИНТЕГРИРОВАННЫХ ПРОМЫШЛЕННЫХ СТРУКТУРАХ

УДК 338.45:658.152

АННОТАЦИЯ

В статье рассматриваются методологические подходы к приоритизации инвестиционных проектов в условиях ограниченных финансовых и производственных ресурсов применительно к вертикально-интегрированным промышленным структурам. Проанализированы ключевые ограничения, препятствующие формированию оптимального инвестиционного портфеля в холдинговых объединениях. Обоснована необходимость учёта агломерационных и мультипликативных эффектов при отборе проектов, а также применения многокритериального анализа в условиях конкурирующих стратегических целей. Предложена концептуальная схема процесса приоритизации, адаптированная к специфике вертикально-интегрированных структур российской промышленности. Сделан вывод о необходимости разработки специализированных методологических подходов, учитывающих иерархическую природу управления в холдингах, межуровневые зависимости проектов и синергетические эффекты между звеньями цепочки создания стоимости.

ABSTRACT

The article examines methodological approaches to investment project prioritisation under constrained financial and operational resources in vertically integrated industrial structures. Key limitations impeding optimal investment portfolio formation in holding companies are analysed. The necessity of accounting for agglomeration and multiplicative effects in project selection, as well as multi-criteria analysis under competing strategic objectives, is substantiated. A conceptual prioritisation framework adapted to the specifics of vertically integrated structures of Russian industry is proposed. It is concluded that specialised methodological approaches are required that account for the hierarchical nature of holding company governance, inter-level project dependencies, and synergistic effects between links in the value chain.

Ключевые слова: вертикальная интеграция; инвестиционный портфель; приоритизация проектов; ограниченные ресурсы; холдинговые структуры; многокритериальный анализ; промышленное предприятие.

Keywords: vertical integration; investment portfolio; project prioritisation; resource constraints; holding structures; multi-criteria analysis; industrial enterprise.

Введение

Современные условия функционирования российских промышленных предприятий характеризуются устойчивым давлением на инвестиционные ресурсы: санкционные ограничения, волатильность сырьевых рынков и необходимость технологического суверенитета одновременно формируют высокий спрос на капиталовложения и сужают их доступное предложение. По данным Росстата, в 2023 году объём инвестиций в основной капитал крупных и средних организаций обрабатывающей промышленности составил около 4,1 трлн руб., при этом доля собственных средств в финансировании инвестиций сохранялась на уровне 55–57%, что свидетельствует о существенной зависимости от внутренних источников и, следовательно, о жёстких ресурсных ограничениях [Росстат, 2024]. В таких условиях задача рационального распределения инвестиционного бюджета между конкурирующими проектами приобретает первостепенное стратегическое значение.

Особенно остро проблема распределения ограниченных ресурсов встаёт в вертикально-интегрированных структурах — холдингах, где предприятия связаны единой технологической цепочкой. Здесь инвестиционные решения приходится принимать одновременно и на корпоративном уровне, и на уровне отдельных дивизионов. Проекты конкурируют друг с другом не только за деньги, но и за производственные мощности, кадры и внимание менеджмента. Судя по годовым отчётам ПАО «ЛУКОЙЛ» и ПАО «Северсталь», их инвестиционные программы одновременно включают от 150 до 300 проектов, но полное финансирование в плановом году получают лишь 30–40% из них. Это значит, что от того, насколько качественно выстроена методология приоритизации, напрямую зависит, насколько эффективно компания тратит свой инвестиционный бюджет — а в конечном счёте и её конкурентоспособность. Вопросы формирования и оптимизации инвестиционного портфеля в условиях ресурсных ограничений активно исследуются в отечественной и зарубежной литературе. Тем не менее специфика вертикально-интегрированных промышленных структур — межуровневые зависимости проектов, синергетические эффекты между звеньями цепочки создания стоимости, необходимость балансировки стратегических и операционных приоритетов — остаётся недостаточно изученной применительно к задаче приоритизации. Настоящая статья направлена на восполнение данного пробела путём систематизации существующих подходов и разработки концептуальной схемы приоритизации инвестиционных проектов, адаптированной к специфике ВИС.

1. Специфика инвестиционного портфеля вертикально-интегрированных структур

Вертикально-интегрированная структура представляет собой организационную форму, при которой несколько последовательных стадий производственного процесса объединены под единым управлением. Как отмечает О.В. Ленкова, ключевой особенностью российских вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний является их сложное внутреннее строение, включающее несколько стратегических бизнес-единиц, охватывающих как отдельные звенья технологической цепочки, так и географически обособленные рыночные сегменты [5]. Данная структурная особенность непосредственно определяет характер инвестиционного портфеля ВИС и требования к системе управления им.

С.А. Анникова выделяет три уровня инвестиционного управления в вертикально-интегрированной производственной структуре: стратегический (определение приоритетных направлений развития), тактический (формирование инвестиционной программы) и операционный (управление отдельными проектами) [8]. Несогласованность этих уровней порождает типичную проблему: проекты, оптимальные с точки зрения отдельного дивизиона, могут не соответствовать корпоративным стратегическим приоритетам. Инвестиционная программа при этом выступает ключевым инструментом согласования интересов различных уровней управления и обеспечения целостности стратегии развития холдинга.

Инвестиционный портфель ВИС отличается от портфеля монопрофильного предприятия по нескольким ключевым параметрам. Во-первых, он включает проекты разных типов: поддерживающие (обеспечивающие текущее производство), развивающие (расширяющие мощности или ассортимент) и трансформационные (изменяющие структуру цепочки создания стоимости). Во-вторых, между проектами существуют сложные зависимости: реализация проекта на одном переделе может быть обязательным условием или, напротив, делать избыточным проект на другом переделе. В-третьих, синергетические эффекты между проектами разных дивизионов могут существенно изменять совокупную ценность портфеля по сравнению с суммой ценностей отдельных проектов.

Е.А. Овчаров, исследуя вертикально-интегрированные металлургические компании, указывает, что процесс управления развитием таких корпораций распадается на ряд взаимосвязанных этапов, включающих стратегический анализ, формирование портфеля инвестиционных альтернатив и выбор оптимального набора проектов с учётом синергетических эффектов между звеньями производственной цепочки [9]. Автор подчёркивает, что критерии отбора проектов должны отражать не только финансовую привлекательность отдельных инициатив, но и их вклад в укрепление конкурентных позиций холдинга в целом.

Н. Лахири и С. Нараянан в исследовании влияния вертикальной интеграции на инновационную деятельность и финансовые результаты компании показали, что конфигурация портфеля альянсов существенно зависит от степени вертикальной интеграции: высокоинтегрированные компании демонстрируют иные паттерны инвестиционного поведения по сравнению с менее интегрированными структурами [10]. Данный вывод имеет важное значение для понимания специфики приоритизации в ВИС: стандартные методики, разработанные для диверсифицированных конгломератов, требуют существенной адаптации.

2. Ресурсные ограничения как системный фактор формирования инвестиционного портфеля

Ресурсные ограничения в контексте формирования инвестиционного портфеля ВИС целесообразно рассматривать в нескольких измерениях. Финансовые ограничения определяются объёмом доступного капитала (собственного и заёмного) и стоимостью его привлечения. Производственные ограничения связаны с дефицитом мощностей, необходимых для реализации нескольких проектов одновременно. Кадровые ограничения обусловлены нехваткой квалифицированных специалистов для управления проектами. Наконец, временны́е ограничения определяются «окнами возможностей» — периодами, в которые реализация проекта наиболее целесообразна с технологической или рыночной точки зрения. Совокупность этих ограничений формирует «ресурсный потолок» портфеля, превышение которого ведёт к перегрузке системы управления и снижению качества реализации проектов.

Л.А. Воронина и Н.И. Бабенко подчёркивают, что в условиях дефицита инвестиционных ресурсов возрастает потребность в эффективном механизме управления инвестиционными проектами холдинга, основанном на интегральном показателе экономической эффективности и риска [7]. Авторы предлагают алгоритм формирования инвестиционного портфеля холдинга, базирующийся на концепции системы сбалансированных показателей и обеспечивающий согласование инвестиционных решений со стратегическими целями компании. Важным элементом предложенного алгоритма является оценка рисков отдельных проектов и их влияния на совокупный риск портфеля.

С.В. Орехова и И.А. Бутаков, исследуя распределение ресурсного портфеля в группе промышленных предприятий, выявили семь типов распределения ресурсов, оказывающих различное воздействие на координационный и дистрибутивный эффекты в группе предприятий [6]. Их исследование показывает, что оптимальное распределение ресурсов в холдинге не сводится к максимизации суммарного NPV проектов, а требует учёта системных эффектов взаимодействия между участниками группы. В частности, авторы показывают, что концентрация ресурсов в наиболее эффективных подразделениях может негативно сказываться на долгосрочной устойчивости группы в целом.

Количественную значимость проблемы иллюстрируют данные по нефтяной отрасли. По информации агентства «Финмаркет», в 2024–2025 годах крупнейшие российские вертикально-интегрированные нефтяные компании (ПАО «ЛУКОЙЛ», ПАО «НК «Роснефть»», ПАО «Газпром нефть») были вынуждены сократить капитальные вложения в нефтедобычу в среднем на 10–15% относительно первоначально запланированных уровней вследствие санкционного давления и ограничений на импорт оборудования. В условиях сокращения инвестиционного бюджета задача отбора приоритетных проектов приобретает критическое значение: ошибка в расстановке приоритетов может привести к финансированию менее значимых проектов в ущерб стратегически важным инициативам.

3. Методологические подходы к приоритизации проектов

В научной литературе сложилось несколько методологических подходов к приоритизации инвестиционных проектов в условиях ресурсных ограничений. Классический финансовый подход предполагает ранжирование проектов по показателям NPV, IRR или индексу доходности с последующим отбором проектов до исчерпания бюджета. Однако данный подход имеет существенные ограничения: он не учитывает стратегическую ценность проектов, их взаимозависимость и нефинансовые критерии, что делает его применение в ВИС недостаточным.

Более совершенным является многокритериальный подход, реализуемый через методы анализа иерархий (AHP), ELECTRE, TOPSIS и их модификации. В.Л. Ижевский предлагает модель управления портфелем консолидационных проектов холдинговых структур на основе многокритериального анализа принятия решений, позволяющую одновременно учитывать финансовые показатели, стратегическое соответствие, технологическую готовность и синергетический потенциал проектов [1]. Автор показывает, что применение многокритериального подхода позволяет существенно улучшить качество портфельных решений по сравнению с монокритериальными методами, особенно в условиях, когда проекты существенно различаются по характеру создаваемой ценности.

Принципиально важным методологическим вкладом является концепция агломерационных и мультипликативных эффектов, разработанная О.Б. Брагинским применительно к задаче выбора приоритетных проектов в условиях ограниченных финансовых ресурсов. Агломерационный эффект возникает при пространственной или технологической концентрации нескольких проектов, обеспечивающей экономию на масштабе и инфраструктурных затратах. Мультипликативный эффект обусловлен тем, что реализация одного проекта создаёт условия для повышения отдачи от других проектов портфеля [2]. Учёт этих эффектов позволяет формировать портфели, суммарная ценность которых превышает сумму ценностей отдельных проектов, что особенно актуально для ВИС с высокой степенью технологической взаимозависимости переделов.

Зарубежный опыт предлагает дополнительные инструменты. Д.А. Вуд разработал систему VIGOR (Value Integrating Goals, Optimization and Risk), интегрирующую метод Монте-Карло, портфельную теорию, линейную оптимизацию и статистический анализ для оптимизации портфелей промышленных активов [11]. Система позволяет идентифицировать активы, определяющие риск и стоимость портфеля, и формировать эффективную границу портфельных решений с учётом стратегических ограничений. Важным достоинством данного подхода является возможность визуализации портфельных альтернатив в виде «карты рисков», облегчающей принятие решений корпоративным руководством.

В контексте нефтехимической промышленности В.А. Иванов предлагает модель корпоративного управления портфелем инновационных проектов, учитывающую специфику отраслевых технологических цепочек и необходимость балансировки краткосрочных и долгосрочных инвестиционных приоритетов [3]. Автор обосновывает, что эффективное управление портфелем инновационных проектов в нефтехимических холдингах требует создания специализированных организационных механизмов, обеспечивающих координацию между корпоративным центром и дочерними структурами, а также формирования единой информационной платформы для мониторинга хода реализации проектов.

Дун Чуньлун, анализируя технологии оптимизации корпоративного портфеля, указывает, что портфельный анализ должен базироваться на предварительно разработанной корпоративной стратегии развития, поскольку портфельная стратегия является дополняющей и формируется в соответствии с генеральным направлением развития предприятия [4]. Данный тезис особенно важен для ВИС, где инвестиционные приоритеты должны отражать не только текущую рыночную конъюнктуру, но и долгосрочные стратегические цели по развитию цепочки создания стоимости.

4. Концептуальная схема приоритизации инвестиционных проектов в ВИС

На основе проведённого анализа предлагается концептуальная схема приоритизации инвестиционных проектов в вертикально-интегрированных промышленных структурах, включающая четыре последовательных этапа: стратегическое картирование, многокритериальную оценку проектов, оптимизацию портфеля с учётом ресурсных ограничений и мониторинг с пересмотром портфеля.

Первый этап — стратегическое картирование — предполагает формирование карты стратегических приоритетов корпоративного центра и дивизионов, определение «стратегических корзин» (strategic buckets) и распределение бюджетных лимитов между корзинами. На данном этапе важно обеспечить согласованность стратегических приоритетов на всех уровнях иерархии: корпоративном, дивизиональном и проектном. Результатом этапа является матрица стратегических приоритетов, определяющая «вес» каждого направления инвестирования в общем портфеле.

Второй этап — многокритериальная оценка проектов — включает расчёт финансовых показателей (NPV, IRR, срок окупаемости), оценку стратегического соответствия, технологической готовности и рисков. Принципиально важным является оценка зависимостей между проектами: синергетических (совместная реализация проектов создаёт дополнительную ценность), конкурентных (проекты претендуют на одни и те же ресурсы) и обязательных (реализация одного проекта является условием реализации другого). Матрица зависимостей проектов является ключевым входным данным для последующей оптимизации.

Третий этап — оптимизация портфеля с учётом ресурсных ограничений — предполагает применение методов математического программирования для формирования оптимального набора проектов в рамках заданных бюджетных, производственных и кадровых ограничений. На данном этапе учитываются агломерационные и мультипликативные эффекты, выявленные на предыдущем этапе. Результатом является не единственное решение, а множество эффективных портфелей, образующих «эффективную границу» в пространстве «риск — доходность», что позволяет корпоративному руководству осознанно выбирать между альтернативными конфигурациями портфеля.

Четвёртый этап — мониторинг и пересмотр портфеля — обеспечивает регулярное обновление приоритетов по мере изменения внешних условий и хода реализации проектов. О.В. Ленкова предлагает систему стратегических индикаторов развития вертикально-интегрированных нефтегазовых структур, позволяющую своевременно выявлять необходимость корректировки стратегии и, соответственно, пересмотра инвестиционных приоритетов [5]. Регулярный мониторинг позволяет также своевременно выявлять проекты, утратившие стратегическую актуальность, и перераспределять высвобождаемые ресурсы в пользу более приоритетных инициатив.

Предложенная схема учитывает иерархическую природу управления в ВИС. Корпоративный центр определяет стратегические корзины и общие бюджетные лимиты, дивизионы формируют пулы проектов-кандидатов и осуществляют их первичную оценку, корпоративный инвестиционный комитет проводит межпортфельную оптимизацию и утверждает итоговый портфель. Такая организация процесса обеспечивает баланс между централизованным стратегическим контролем и децентрализованной операционной экспертизой, что является принципиальным требованием к системе управления инвестиционным портфелем в крупных холдинговых структурах.

5. Практические аспекты реализации и ограничения предложенного подхода

Реализация предложенной концептуальной схемы на практике сопряжена с рядом организационных и методологических сложностей. Первая из них — информационная асимметрия между корпоративным центром и дивизионами: дивизиональные менеджеры располагают более полной информацией о технических параметрах и рисках проектов, однако имеют стимулы к завышению ожидаемых выгод для обеспечения финансирования. Для преодоления данной проблемы необходимо внедрение механизмов независимой экспертизы проектов и системы ответственности за достоверность прогнозов, включая ретроспективный анализ точности оценок по завершённым проектам.

Вторая сложность связана с оценкой синергетических эффектов. Как показывает практика металлургических холдингов, синергия между проектами нередко переоценивается на стадии отбора и недооценивается на стадии реализации [9]. Для повышения достоверности оценок целесообразно использовать методологию сценарного анализа и стресс-тестирования портфеля, а также привлекать к оценке синергетических эффектов независимых экспертов, не заинтересованных в одобрении конкретных проектов.

Третья сложность обусловлена динамичностью ресурсных ограничений. В условиях высокой неопределённости внешней среды бюджетные лимиты могут существенно меняться в течение года, что требует механизмов оперативного пересмотра приоритетов. Решением является формирование «резервного» пула проектов, готовых к быстрому запуску при высвобождении ресурсов, и «буферного» пула проектов, которые могут быть приостановлены без существенных потерь при сокращении финансирования. Данный подход согласуется с принципами гибкого управления портфелем, предполагающего регулярный пересмотр состава портфеля в ответ на изменения внешней среды.

Необходимо также учитывать, что предложенная схема ориентирована прежде всего на крупные ВИС с развитой системой корпоративного управления. Для средних холдингов, не располагающих ресурсами для полноценного внедрения многокритериальных методов, целесообразно использование упрощённых инструментов — например, матрицы «стратегическая ценность — финансовая привлекательность» — в сочетании с экспертными оценками. Важно, чтобы выбранный инструментарий соответствовал реальным возможностям организации и не создавал избыточной административной нагрузки.

Заключение

Проведённое исследование позволяет сформулировать следующие выводы. Во-первых, приоритизация инвестиционных проектов в вертикально-интегрированных промышленных структурах представляет собой самостоятельную управленческую задачу, не сводимую к стандартным методам портфельного управления. Специфика ВИС — иерархическая структура управления, межуровневые зависимости проектов, синергетические эффекты между звеньями цепочки создания стоимости — требует разработки специализированных методологических подходов, учитывающих данные особенности.

Во-вторых, ключевым методологическим принципом формирования инвестиционного портфеля ВИС в условиях ресурсных ограничений является учёт агломерационных и мультипликативных эффектов, позволяющий формировать портфели с суммарной ценностью, превышающей сумму ценностей отдельных проектов. Данный принцип особенно значим для технологически взаимосвязанных производственных цепочек, характерных для нефтяной, металлургической и нефтехимической промышленности.

В-третьих, предложенная четырёхэтапная концептуальная схема приоритизации (стратегическое картирование — многокритериальная оценка — оптимизация с учётом ограничений — мониторинг и пересмотр) обеспечивает системный подход к управлению инвестиционным портфелем ВИС, сочетая централизованный стратегический контроль с децентрализованной операционной экспертизой. Схема применима к холдинговым структурам различных отраслей промышленности при условии её адаптации к отраслевой специфике.

Практическая значимость исследования определяется возможностью применения предложенной схемы в деятельности промышленных холдингов при формировании ежегодных инвестиционных программ в условиях ограниченного финансирования. Направлением дальнейших исследований является разработка конкретных алгоритмов оценки агломерационных и мультипликативных эффектов применительно к различным отраслям промышленности, а также апробация предложенной схемы на материалах конкретных компаний с последующей оценкой её практической эффективности.

Список литературы:

1. Ижевский В.Л. Управление портфелем консолидационных проектов холдинговых структур на основе многокритериального анализа принятия решений // Экономический анализ: теория и практика. – 2017. – Т. 16, вып. 5. – С. 851–869.
2. Брагинский О.Б. Учёт агломерационного и мультипликативного эффектов при выборе приоритетных проектов в условиях ограниченных финансовых ресурсов // Экономический анализ: теория и практика. – 2019. – Т. 18, вып. 2. – С. 279–291.
3. Иванов В.А. Модель корпоративного управления портфелем инновационных проектов в нефтехимических компаниях // Прогрессивная экономика. – 2026. – № 3. – С. 405–409.
4. Дун Чуньлун. Технология оптимизации корпоративного портфеля // Экономика и социум. – 2022. – № 5(96)-1. – С. 302–316.
5. Ленкова О.В. Стратегические индикаторы развития вертикально-интегрированных нефтегазовых структур // Теория и практика общественного развития. – 2015. – № 8. – С. 62–67.
6. Orekhova S.V., Butakov I.A. Allocation of a resource portfolio in a group of industrial enterprises // Journal of New Economy. – 2022. – Vol. 23, no. 4. – Pp. 87–120.
7. Воронина Л.А., Бабенко Н.И. Управление инвестиционной деятельностью промышленных холдингов в условиях риска и неопределённости // Финансы и кредит. – 2011. – № 22(454). – С. 10–16.
8. Анникова С.А. Инвестиционная программа в системе управления вертикально-интегрированной производственной структурой // Вестник Университета. – 2014. – № 12. – С. 23–27.
9. Овчаров Е.А. Выбор оптимального инвестиционного портфеля в вертикально-интегрированных металлургических компаниях // Российское предпринимательство. – 2008. – № 8-2. – С. 97–103.
10. Lahiri N., Narayanan S. Vertical integration, innovation, and alliance portfolio size: implications for firm performance // Strategic Management Journal. – 2013. – Vol. 34. – Pp. 1042–1064.
11. Wood D.A. A systematic approach integrating risk and strategy management to optimize portfolios of industrial assets // Risk Management: An International Journal. – 2001. – Vol. 3, no. 3. – Pp. 7–21.