ВЛИЯНИЕ ВОЛАТИЛЬНОСТИ НЕФТЯНЫХ ДОХОДОВ НА МОНЕТАРНУЮ ПОЛИТИКУ И РЫНОК ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ АЗЕРБАЙДЖАНА

INFLUENCE OF OIL REVENUE VOLATILITY ON MONETARY POLICY AND THE GOVERNMENT BOND MARKET OF AZERBAIJAN

Sattarov Fakhri Rasim oglu

Doctoral student, Azerbaijan State Oil and Industry University,

Azerbaijan, Baku

АННОТАЦИЯ

В статье рассматривается влияние волатильности нефтяных доходов на монетарную политику и рынок государственных облигаций Азербайджана за период 2015–2025 годов. Структурная зависимость экономики страны от экспорта углеводородов формирует особый механизм трансмиссии внешних ценовых шоков на инструменты Центрального банка Азербайджанской Республики (ЦБА) и параметры долгового рынка. Систематизированы три основных канала влияния: бюджетно-эмиссионный, валютный и канал суверенного нефтяного фонда (SOFAZ). Девальвации маната февраля и декабря 2015 года рассмотрены как ключевая точка перелома, определившая последующую логику монетарного и долгового регулирования. Показано, что эффективное проведение денежно-кредитной политики в условиях ресурсной экономики требует координации с фискальной политикой, управлением активами SOFAZ и развитием инфраструктуры рынка государственных ценных бумаг. Сформулированы предложения по совершенствованию координационного механизма и снижению процикличности.

ABSTRACT

The article examines the influence of oil revenue volatility on monetary policy and the government bond market of Azerbaijan over the period 2015–2025. The country’s structural dependence on hydrocarbon exports shapes a specific transmission mechanism through which external price shocks affect the instruments of the Central Bank of the Republic of Azerbaijan and the parameters of the debt market. Three main channels of influence are systematised: the budgetary-issuance channel, the exchange-rate channel, and the sovereign oil fund channel. The manat devaluations of February and December 2015 are considered as a key turning point that determined the subsequent logic of monetary and debt regulation. It is shown that the effective conduct of monetary policy in a resource-based economy requires coordination with fiscal policy, the management of oil fund assets, and the development of the government securities market infrastructure. Proposals are formulated for improving the coordination mechanism and reducing procyclicality.

Ключевые слова: Азербайджан; монетарная политика; рынок государственных облигаций; нефтяные доходы; волатильность; девальвация маната; суверенный нефтяной фонд; Центральный банк Азербайджана; монетарная трансмиссия; фискально-монетарная координация.

Keywords: Azerbaijan; monetary policy; government bond market; oil revenues; volatility; manat devaluation; State Oil Fund; Central Bank of Azerbaijan; monetary transmission; fiscal-monetary coordination.

Денежно-кредитная политика Азербайджана функционирует в условиях, существенно отличающихся от условий стран с диверсифицированной экономикой. Долгосрочная зависимость государственного бюджета и платёжного баланса от экспорта углеводородов формирует особый макроэкономический фон, при котором ценовые колебания на мировом рынке нефти выступают одним из главных экзогенных факторов, определяющих параметры монетарной политики. В таких условиях деятельность Центрального банка и развитие рынка государственных ценных бумаг тесно связаны с динамикой нефтяных доходов через несколько взаимосвязанных каналов.

Период 2015–2025 годов представляет особый интерес для исследования этой связи. На него пришлись две девальвации национальной валюты в феврале и декабре 2015 года, спровоцированные обвалом мировых цен на нефть; шок COVID-19 2020 года, дополненный сделками ОПЕК+; а также инфляционный всплеск 2022 года на фоне геополитической напряжённости. Каждое из этих событий существенно изменяло параметры монетарной политики ЦБА и влияло на условия размещения государственных ценных бумаг.

Целью настоящей статьи является систематизация каналов влияния волатильности нефтяных доходов на монетарную политику и рынок государственных облигаций Азербайджана за период 2015–2025 годов, а также формулирование предложений по совершенствованию координационных механизмов в данной сфере. Актуальность темы обусловлена тем, что в условиях ресурсной экономики традиционные подходы к проведению денежно-кредитной политики требуют существенной адаптации с учётом нефтяной специфики, а инструменты долгового рынка приобретают значение не только как способ финансирования государственных расходов, но и как канал монетарного регулирования. Отдельные аспекты монетарной политики и рынка ценных бумаг Азербайджана рассматривались в работах [1; 2], общие вопросы организации рынка ценных бумаг в [3; 4; 5]; правовую основу рынка составляет [6], а теоретические рамки монетарной трансмиссии и её особенности в странах Кавказа и Центральной Азии изложены в [7; 8].

Структурная зависимость экономики Азербайджана от нефтяных доходов

Экономика Азербайджана характеризуется устойчивой зависимостью от нефтегазового сектора, который формирует значительную часть валютных поступлений и доходов государственного бюджета. Эта структурная особенность определяет специфическую конфигурацию макроэкономических связей, при которой колебания мировых цен на нефть транслируются на внутреннюю экономику через несколько одновременных каналов: фискальный, валютный, инвестиционный и инфляционный.

Согласно данным официальных источников, существенная доля доходов государственного бюджета Азербайджана формируется за счёт трансфертов из Государственного нефтяного фонда Азербайджанской Республики (SOFAZ), активы которого, в свою очередь, наполняются преимущественно за счёт продажи углеводородов на внешних рынках. По состоянию на 31 декабря 2025 года активы SOFAZ под управлением составили 73,5 млрд долларов США (125,0 млрд манатов), увеличившись за 2025 год на 22,5% [9]. Подобная конфигурация придаёт фискальным позициям страны выраженный процикличный характер по отношению к нефтяным ценам и определяет особую роль фискально-монетарной координации.

С точки зрения монетарной политики такая зависимость порождает три ключевые проблемы. Во-первых, усиливается процикличность совокупного спроса: периоды высоких цен на нефть сопровождаются ростом бюджетных расходов и денежной массы, что повышает инфляционное давление и требует ужесточения монетарной политики. Во-вторых, возникает эффект «голландской болезни», при котором приток нефтедолларов укрепляет реальный обменный курс и снижает конкурентоспособность ненефтяного сектора. В-третьих, рынок государственных ценных бумаг развивается в условиях, при которых государство в благоприятные периоды испытывает меньшую потребность в заимствованиях, тогда как в кризисные периоды активизирует размещение облигаций для покрытия дефицита бюджета.

Указанные особенности формируют контекст, в рамках которого решения Центрального банка Азербайджана о ставке рефинансирования, операциях на открытом рынке и валютных интервенциях принимаются с учётом не только традиционных целей по инфляции и стабильности национальной валюты, но и фактического положения в нефтяном секторе.

Бюджетно-эмиссионный канал: от нефтяных доходов к рынку государственных облигаций

Первый и наиболее очевидный канал влияния волатильности нефтяных доходов на рынок государственных облигаций Азербайджана связан с динамикой государственного бюджета. Когда цены на нефть устойчиво высоки, нефтегазовые поступления и трансферты из SOFAZ формируют значительную часть доходной части бюджета, что снижает потребность в заимствованиях через выпуск облигаций. И наоборот, при падении нефтяных цен, как это произошло в 2014–2016 годах и частично в 2020 году, фискальная позиция ослабевает, а государство активизирует выпуск долговых инструментов для покрытия возникающего разрыва.

Этот механизм наглядно проявился после кризиса 2014–2016 годов. Резкое сокращение нефтяных доходов вынудило правительство пересмотреть бюджет 2016 года, который изначально базировался на цене нефти 50 долларов за баррель, тогда как фактическая цена опустилась до 25 долларов за баррель. Аналогичная ситуация наблюдалась в 2020 году, когда сочетание падения цен на нефть и сокращения добычи в рамках сделки ОПЕК+ существенно ухудшило параметры бюджета и активизировало внутренние заимствования.

Согласно данным Центрального банка Азербайджанской Республики, в 2022 году на рынке ценных бумаг Азербайджана было заключено сделок на сумму 15 563,1 млн манатов, из которых на первичные рынки пришлось 8 311,9 млн манатов (53,4%), на вторичные 7 251,2 млн манатов (46,6%) [10]. По итогам 2024 года совокупный объём сделок на рынке ценных бумаг достиг 72,4 млрд манатов (около 42,5 млрд долл. США), увеличившись в 2,6 раза по сравнению с 2023 годом, что отражает существенный рост активности как на сегменте государственных, так и корпоративных ценных бумаг [10]. По состоянию на 1 января 2026 года, по данным Министерства финансов Азербайджанской Республики, государственный долг страны составил 26 млрд манатов, или 20,1% ВВП, из которых внутренний долг составил 17,8 млрд манатов, а внешний 8,2 млрд манатов (около 6,3% ВВП) [11]. Это относительно умеренный уровень, обусловленный, в значительной мере, наличием SOFAZ как фискального буфера.

Важной особенностью бюджетно-эмиссионного канала в Азербайджане является его асимметричность. В условиях высокой нефтяной конъюнктуры эмиссия гособлигаций сохраняется на относительно стабильном уровне, поскольку рынок выполняет также функции формирования эталонной кривой доходности и обеспечения банковской системы необходимыми инструментами ликвидности. В условиях же падения нефтяных цен эмиссия резко возрастает, что создаёт дополнительную нагрузку на ставки и может вступать в противоречие с задачами монетарной политики по поддержанию финансовой стабильности.

Валютный канал: нефть, курс маната и процентная политика ЦБА

Второй канал влияния волатильности нефтяных доходов на монетарную политику реализуется через валютный курс. Поскольку основная часть валютных поступлений в Азербайджан формируется за счёт нефтегазового экспорта, изменения в нефтяных ценах напрямую отражаются на предложении иностранной валюты на внутреннем рынке и, соответственно, на курсе маната. Этот канал является наиболее ощутимым для населения и бизнеса, поскольку проявляется в видимых изменениях обменных курсов и ценовых ожиданиях.

Кризис 2015 года стал ярким примером действия валютного канала. На фоне падения цен на нефть с уровней около 110–115 долларов до 60 долларов за баррель в 2014 году и дальнейшего обвала в 2015 году Центральный банк Азербайджана был вынужден провести две последовательные девальвации маната. 21 февраля 2015 года официальный курс был изменён с 0,7860 до 1,05 маната за доллар США (рост курса доллара на 33,6%, что соответствует обесценению маната по отношению к доллару на 25,1%). Дальнейшее падение нефтяных цен ниже 37 долларов за баррель к концу 2015 года (с минимумом около 27 долларов в январе 2016 года) вынудило ЦБА 21 декабря 2015 года перейти к режиму плавающего курса, в результате чего курс изменился до 1,55 маната за доллар (рост курса доллара ещё на 47,6%, обесценение маната на 32,3%). К февралю 2017 года курс достиг 1,92 маната за доллар. За период с июля 2014 по декабрь 2015 года международные резервы ЦБА сократились с 15,2 до 5,1 миллиарда долларов США, что отражало масштаб валютных интервенций, направленных на поддержание стабильности курсового режима.

После завершения девальвационной волны валютная политика Азербайджана де-факто вернулась к режиму управляемого курса, при котором манат стабильно удерживается вблизи отметки 1,7 маната за доллар США, несмотря на формально объявленный плавающий курс. Стабильность обменного курса в этот период поддерживается за счёт регулярных продаж иностранной валюты со стороны SOFAZ и валютных операций ЦБА.

С точки зрения монетарной политики валютный канал тесно переплетён с процентным. Падение нефтяных цен, провоцируя девальвационные ожидания и инфляционное давление, вынуждает ЦБА повышать учётную ставку. Так, в ответ на кризис 2015–2016 годов учётная ставка была поэтапно повышена в течение 2016 года с 3% до 15% (рис. 1). По мере восстановления нефтяных цен и стабилизации инфляции ставка постепенно снижалась, достигнув минимума около 6,25–7,00% в 2020–2021 годах. Однако в условиях инфляционного шока, обусловленного одновременно глобальным удорожанием продовольствия и энергоносителей, в течение 2022 года и первой половины 2023 года ставка была поэтапно повышена до 9%. В 2025 году на фоне снижения средней цены нефти Brent до 69 долл. за баррель (минимум с 2020 года) [12] и возвращения инфляции в целевой коридор 4±2% ЦБА перешёл к плавному циклу смягчения, снизив учётную ставку до 6,75% к концу 2025 года.

Рисунок 1. Динамика среднегодовых цен на нефть Brent (долл. США/баррель) и учётной ставки Центрального банка Азербайджана (%, на конец года), 2015–2025 гг.

Источник: составлено автором на основе данных Центрального банка Азербайджанской Республики (cbar.az) и U.S. Energy Information Administration (eia.gov).

Приведённые на рис. 1 данные наглядно демонстрируют обратную связь между ценами на нефть и учётной ставкой ЦБА в посткризисные периоды: пики ставки (15% в 2016–2017 годах) приходятся на годы наиболее низких нефтяных цен и максимального инфляционного давления, тогда как периоды стабильно высоких нефтяных цен сопровождаются циклами смягчения монетарной политики.

Канал SOFAZ: суверенный фонд, стерилизация ликвидности и спрос на гособлигации

Третий канал влияния волатильности нефтяных доходов на монетарную политику и рынок государственных облигаций Азербайджана связан с функционированием Государственного нефтяного фонда. SOFAZ, учреждённый Указом Президента Азербайджанской Республики № 240 от 29 декабря 1999 года, выполняет одновременно несколько функций: накопления нефтяных доходов для будущих поколений, поддержки макроэкономической стабильности, финансирования стратегических социальных и инфраструктурных проектов, а также, что особенно важно с точки зрения монетарной политики, стерилизации избыточной валютной ликвидности.

Механизм стерилизации работает следующим образом. Нефтегазовые доходы поступают в SOFAZ в иностранной валюте, и фонд на регулярной основе осуществляет продажу части этой валюты Центральному банку и коммерческим банкам для финансирования трансфертов в государственный бюджет. По итогам 2025 года, согласно официальным данным SOFAZ [9], трансферты фонда в государственный бюджет составили 14,481 млрд манатов (около 8,52 млрд долларов США), что на 13,3% выше уровня 2024 года и отражает увеличение фискальной нагрузки, связанной, в том числе, с реализацией постконфликтных инфраструктурных программ. Объём и регулярность таких операций оказывают существенное воздействие на количество маната в обращении и, соответственно, на условия функционирования рынка государственных облигаций.

В периоды высоких нефтяных цен трансферты из SOFAZ создают дополнительный приток маната в банковскую систему, что в отсутствие компенсационных мер ЦБА могло бы оказать понижательное давление на доходность гособлигаций и усилить инфляцию. Соответственно, в такие периоды ЦБА активизирует операции абсорбирования ликвидности, в том числе посредством размещения собственных краткосрочных нот, что является дополнительным инструментом, отдельным от облигаций Министерства финансов. В периоды же низких нефтяных цен сокращение трансфертов из SOFAZ снижает ликвидность банковской системы и может потребовать смягчения монетарной политики или активизации операций предоставления ликвидности.

Важно отметить, что инструментальная структура азербайджанского долгового рынка отражает эту двойственность: на нём одновременно функционируют государственные облигации Министерства финансов как фискальный инструмент и ноты Центрального банка как монетарный инструмент. Подобная конструкция, на наш взгляд, способствует разделению фискальных и монетарных функций на инструментальном уровне, однако повышает требования к координации решений Министерства финансов, ЦБА и SOFAZ.

С 2018 года в Азербайджане был внедрён пакет реформ в сфере управления государственными финансами, включая правило ограничения объёма трансфертов из SOFAZ в государственный бюджет, среднесрочную бюджетную рамку и стратегию управления государственным долгом. Эти меры были направлены, в том числе, на снижение процикличности фискальной политики и улучшение её координации с монетарной. Тем не менее на практике зависимость бюджетных решений от нефтяных цен сохраняется, что продолжает накладывать ограничения на действия ЦБА.

Заключение и предложения по совершенствованию координационного механизма

Проведённый анализ показывает, что монетарная политика и рынок государственных облигаций Азербайджана функционируют в условиях значительного и многоканального влияния волатильности нефтяных доходов. За период 2015–2025 годов это влияние проявилось через бюджетно-эмиссионный канал, то есть изменение объёмов и условий выпуска гособлигаций в зависимости от состояния бюджета, валютный канал, включающий девальвационные эпизоды 2015 года и последующую де-факто стабилизацию курса, и канал SOFAZ, охватывающий трансферты, влияющие на условия ликвидности и спрос на инструменты долгового рынка.

Девальвации февраля и декабря 2015 года стали ключевой точкой перелома, после которой логика взаимодействия монетарной политики, валютного режима и рынка гособлигаций существенно изменилась. Если до 2015 года основной задачей ЦБА было поддержание фиксированного курса при относительно невысоких ставках, то после девальваций монетарная политика приобрела более выраженный антиинфляционный характер, а ставка рефинансирования стала активно использоваться как инструмент реагирования на внешние шоки.

С учётом структурной зависимости экономики Азербайджана от нефти, обозначенной в анализе, представляется целесообразным сформулировать следующие предложения по совершенствованию координационного механизма.

Во-первых, необходимо усиление институционализированной координации между Центральным банком, Министерством финансов и SOFAZ. Создание формализованных процедур согласования квартальных и годовых параметров, а именно объёмов трансфертов, графика размещения облигаций, операций ЦБА на открытом рынке и валютных интервенций, позволит снизить волатильность ставок и повысить предсказуемость условий на долговом рынке.

Во-вторых, целесообразно развитие инструментария кривой доходности государственных облигаций. Регулярное размещение облигаций различной срочности, включая средне- и долгосрочные выпуски, формирует эталонную кривую доходности, необходимую для адекватного ценообразования корпоративного долга и развития рынка производных финансовых инструментов. Это особенно важно в условиях, когда круг участников рынка государственных облигаций ограничен узкой группой регулируемых банков.

В-третьих, требуется дальнейшее укрепление контрциклического характера фискального правила, ограничивающего трансферты из SOFAZ. Привязка предельного объёма трансфертов к среднесрочному уровню цен на нефть, а не к текущей конъюнктуре, способствовала бы снижению процикличности бюджетной политики и расширила бы поле манёвра для монетарной политики.

В-четвёртых, необходимо повышение прозрачности коммуникационной политики ЦБА в отношении операционной рамки, особенно в части роли валютного канала и взаимодействия с SOFAZ. Чёткие сигналы о реакции монетарной политики на нефтяные шоки снижают неопределённость для участников долгового рынка и способствуют формированию более устойчивых инфляционных ожиданий.

Реализация перечисленных предложений позволит повысить устойчивость монетарной политики Азербайджана к внешним нефтяным шокам, обеспечить более сбалансированное развитие рынка государственных облигаций и в целом укрепить макроэкономическую стабильность страны в условиях продолжающейся структурной трансформации экономики.

Список литературы:

1. Vəliyev E.N. Maliyyə təhlükəsizliyinin təminatında monetar siyasətin prioritet istiqamətləri: İqtisad elmləri üzrə fəlsəfə doktoru elmi dərəcəsi almaq üçün təqdim edilmiş dissertasiyanın avtoreferatı. — Bakı, 2016. — 36 s.
2. Əliyev T. Azərbaycanda qiymətli kağızlar bazarının mövcud problemlərinin həlli istiqamətləri // «Naxçıvan» universiteti, Elmi əsərlər. — 2022. — № 2. — S. 3—7.
3. Грищенко Т.В., Ивахненко И.С. Сущность и структура финансового потенциала рынка ценных бумаг // Бизнес информ. — 2014. — № 8. — С. 263—268.
4. Курмангазиев А.Р., Фалимонова Е.С., Иваев М.И. Государство на рынке ценных бумаг // Актуальные вопросы современной экономики. — 2021. — № 4. — С. 665—679.
5. Кучеренко А.А., Дикарева И.А. Рынок ценных бумаг как рынок услуг // Экономика и бизнес: теория и практика. — 2019. — № 5-2. — С. 116—118.
6. «Qiymətli kağızlar bazarı haqqında» Azərbaycan Respublikasının Qanunu. 15 may 2015-ci il.
7. Mishkin F.S. The Economics of Money, Banking, and Financial Markets. 12th ed. — New York: Pearson, 2019. — 736 p.
8. Poghosyan T., Akepanidtaworn K., Atamanchuk M. [и др.]. Strengthening Monetary Policy Frameworks in the Caucasus and Central Asia // IMF Departmental Paper. — 2023. — Issue 006.
9. Государственный нефтяной фонд Азербайджанской Республики (SOFAZ): официальный сайт [Электронный ресурс]. — Режим доступа: URL: https://www.oilfund.az (дата обращения: 28.04.2026).
10. Центральный банк Азербайджанской Республики: официальный сайт [Электронный ресурс]. — Режим доступа: URL: https://www.cbar.az (дата обращения: 28.04.2026).
11. Министерство финансов Азербайджанской Республики: официальный сайт [Электронный ресурс]. — Режим доступа: URL: https://maliyye.gov.az (дата обращения: 28.04.2026).
12. U.S. Energy Information Administration. Crude oil prices fell in 2025 amid oversupply [Электронный ресурс]. — Режим доступа: URL: https://www.eia.gov/todayinenergy/detail.php?id=66944 (дата обращения: 28.04.2026).