СТАТИЧЕСКИЕ И ДИНАМИЧЕСКИЕ МОДЕЛИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА КОМПАНИИ

Перед любым предприятием стоит проблема, заключающаяся в выборе компромиссного решения между доходностью и риском в структуре капитала. Увеличение заемных средств ведет к увеличению финансового риска компании, а с другой стороны высокое значение заемного капитала ведет к увеличению значения доходности на собственный капитал. Высокий риск, в свою очередь, может привести к уменьшению цены акции, а высокая доходность наоборот – к увеличению цены.

Таким образом, оптимальная структура капитала — это такое соотношение собственных и заемных средств, при котором достигается оптимальное соотношение между риском и доходностью, а также достигается максимальное значение стоимости компании.

Поиском соотношения занимается теория структуры капитала. Для обоснования оптимального соотношения используются модели структуры капитала, которые делятся на статические и динамические.

Динамические модели допускают возможность отклонения от оптимальной структуры, рассматривая постоянный поток данных, которые поступают на рынок от данной компании. К динамическим моделям относятся: теория иерархий, сигнальные модели, теория агентских издержек и теория корпоративного контроля. Сигнальные модели структуры капитала в первую очередь акцентируют внимание на проблеме информационной асимметричности между менеджерами и инвесторами. Поскольку теория управления корпоративными финансами включает большое число сигнальных моделей, в данной работе будут кратко охарактеризованы наиболее интересные из них.

Модель Стивена Росса 1977 года подчёркивает возможность менеджеров влиять на восприятие риска инвесторами. Согласно данной модели, менеджер единственный, кто обладает достоверной информацией о корпорации, стремится максимизировать своё благосостояние и получает вознаграждение, выраженное в проценте от рыночной стоимости фирмы.

Модель предполагает наличие двух типов корпораций: успешных (А) и неуспешных (В), при этом стоимость первых выше. Для компании возможны два варианта развития событий:

1. Банкротство – V<D, где V – стоимость компании, а D – номинальное значение заемного капитала. В таком случае вознаграждение менеджера составляет M = (1+k)´f₀V₀ + f₁´(V – C), где f – процент вознаграждения менеджера; С – штраф, взимаемые с менеджера в случае банкротства компании.
2. Непрерывность деятельности – V>D. Тогда вознаграждение составит M = (1+k)´f₀V₀ + f₁V.

Так как рынок не знает перспектив компаний, единственным ориентиром выступает величина финансового рычага. Высокий финансовый рычаг свидетельствует о хороших перспективах компании. Также существует некое пороговое значение левериджа для компании B, выше которого она не может подниматься – D*. Очевидно, что если компания привлекает D>D*, то она воспринимается рынком как успешная (А).

Менеджер может послать истинный сигнал либо ложный. Менеджеру компании А всегда выгодно посылать истинный сигнал, так как он стремится максимизировать стоимость компании и таким образом максимизировать своё благосостояние. У менеджера компании B стимул посылать исключительно истинный сигнал о величине финансового рычага компании появится лишь в том случае, если издержки банкротства, ложащиеся на него, будут выше, нежели предельная выгода от ложного сигнала. В противном случае он пошлет рынку ложный сигнал.

В отличие от модели Росса, где сигналом выступает величина финансового рычага, модель Майерса и Майлуфа 1984 г. ориентируется на эмиссию новых акций на открытом рынке. Данный подход исходит из допущения, что управленцы отстаивают интересы «старых», то есть уже существующих, акционеров, а значит не будут выпускать новые акции, так как это приведет к ухудшению благосостояния акционеров. Таким образом, положительным сигналом будет выступать выкуп акций, что приводит к росту их рыночной цены и, следовательно, увеличению стоимости компании. В этом случае менеджмент ориентируется на высокое значение финансового рычага, так как единственным способом финансирования является привлечение заёмных средств. Отрицательным сигналом соответственно является продажа акций на открытом рынке.

Схожий подход исповедует модель Миллера и Рока 1985 г., которая также учитывает выплату дивидендов. Если компания объявляет о дивидендах на уровне выше обычного, выкупает акции или погашает долги, то она в состоянии генерировать значительный денежный поток. В противном случае, то есть при эмиссии акций и облигаций, инвесторы получают отрицательный сигнал о текущем положении дел в компании.

Но наибольшую популярность в мировой практике имеют статические модели, доказывающие наличие оптимальной структуры и рекомендующие выбор собственных или заемных средств в качестве источника финансирования. При нахождении оптимальной структуры, руководству компании следует придерживаться полученной пропорции и увеличивать капитал именно в таком соотношении.

Статический подход имеет три противоположных теории структуры капитала: традиционная теория, теория Модильяни – Миллера и компромиссная модель.

В соответствии с традиционным подходом утверждается, что цена капитала напрямую зависит от его структуры. Традиционный подход к структуре капитала был главным до 1958 года, пока не была предложена в одной из работ теория Модильяни – Миллера. Одним из представителей традиционного подхода являлся Давид Дюран, внесший большой вклад в развитие данной теории. Исходя из этой теории у компании имеется оптимальная структура капитала, минимизирует значение WACC, а, следовательно, максимизирует значение рыночной стоимости компании, так как значение WACC может использоваться в качестве ставки дисконтирования при приведении будущих денежных потоков к настоящему времени, и соответственно, чем меньше WACC, тем выше стоимость компании.

Незначительный рост доли заемного капитала не вызывает у акционеров опасений, но при существенном увеличении и при преодолении некого порога безопасности положение меняется и для снижения рисков акционеры будут требовать увеличения доходности. Аналогично будет вести себя и стоимость заемного капитала, сохраняясь изначально почти неизменной, при некотором изменении структуры капитала будет возрастать. Таким образом возрастут финансовые риски компании, увеличится стоимость заемных средств и стоимость собственного капитала. Объяснить это можно с помощью модели САМР (Capital Asset Pricing Model, дословно переводится как модель ценообразования активов). Она используется для оценки активов, показывает, как изменение заемного капитала влияет на собственный.

где R_e –стоимость собственного капитала;

R_f – безрисковая ставка доходности;

R_m – доходность рынка;

β – мера риска отрасли.

Так, β коэффициент тем выше, чем больше доля заемных средств. Таким образом, если β будет увеличиваться, то и показатель стоимости собственного капитала будет возрастать.

Перейдем к рассмотрению модели Модильяни-Миллера, в которой не учитываются налоги, которая основывается на том, что структура капитала компании не влияет на стоимость компании и стоимость капитала. Данная теория была основана на ряде данных: отсутствие каких-либо налогов; ежегодные доходы фирм постоянны и не изменяются со временем; инвесторы имеют одинаковое поведение и ожидание относительно одинаковых видов активов; рынок капитала совершенен, и инвесторы могут получать займы наравне с компаниями под один и тот же процент.

Первое утверждение предполагало, что рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала данной компании. Из этого следует, что средневзвешенная стоимость капитала компании, которая использует заемные средства, равна стоимости капитала, если бы она не имела заемных средств. Миллер приводил в качестве примера пирог, который при разрезании разными способами не изменит свой размер. Доказательство строилось на том, что если у двух фирм различается лишь структура капитала и соответственно рыночные стоимости компаний, то в условиях совершенного рынка капитала инвесторы будут покупать акции более дешевой компании, а продавать дорогостоящей, тем самым уровняв их рыночные стоимости.

Следующее утверждение, предложенное в рамках данной теории, говорит о том, что ожидаемая доходность акций компании, использующей заемный капитал, возрастает пропорционально отношению заемного капитала к собственному. Это объясняется тем, что при низком уровне заемных средств, облигации компании являются почти безрисковыми, а значит и доходность заемных средств будет находится на одном уровне, но при увеличении доли заемного финансирования, возрастет требуемая доходность займа, в связи с увеличением риска долга.

Исходя из двух рассмотренных предположений можно сделать вывод, что увеличение заемного капитала не вызывает увеличения стоимости компании, в связи с тем, что выгода от дешевых заемных средств компенсируется увеличением стоимости собственного капитала. Но данная теория является не реалистичной ни для одной страны, так как в ней отсутствуют налоги и подходит она исключительно для совершенного рынка.

В 1963 году, пересмотрев теорию, созданную ранее и учтя недостающие моменты, Ф. Модильяни и М. Миллер представили теорию, которая учитывает налоги на прибыль компании. При использовании заемных средств у компании появляется налоговый щит и теперь утверждение, выявленное ранее имеет следующий вид: рыночная стоимость компании, использующей заемные средства равна сумме стоимости компании, не имеющей заемных средств и налоговой защите, которая получается при произведении ставки налога на прибыль и стоимости заемных средств.

где V_з – стоимость компании, использующей заемные средства;

V_н – стоимость независимой от заемных средств компании;

D– заемные средства;

t – ставка налога на прибыль.

Данная теория показывает, что выгоднее всего работать полностью на заемном капитале, что также не реально в нынешних условиях.

Компромиссная модель учла все выявленные ранее недочеты и объединила в себе выгоду от налогового щита и затраты, которые связаны с банкротством.

где PV_fd – приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с финансовыми затруднениями (банкротство, ликвидация);

PV_ac – приведенная стоимость ожидаемых затрат связанных с агентскими отношениями (столкновения отношений).

Рассмотренные теории, внесли наиболее весомый вклад в развитие структуры капитала, однако, экономическая действительность чрезвычайно изменчива, а значит, опора на какой-либо из традиционных подходов в современных условиях является неэффективной. Финансовая наука как в России, так и за рубежом регулярно пополняется новыми теориями и моделями оптимальной структуры капитала, которые в большинстве своем представляют собой некий синтез описанных нами выше подходов, которые и заложили теоретико-методологическую базу для дальнейших исследований в данном направлении.

Список литературы:

1. Бланк И.А. Управление формированием капитала. – Киев: Ника-Центр, 2013. – С.21.
2. Брейли Р., Майерс С., Аллен Ф. Принципы корпоративных финансов. Базовый курс. 7-е издание. / Пер. с англ. Н. Барышникова. – Москва: Олимп-Бизнес, 2016. – 978 с.
3. Ван Хорн Джеймс К., Вахович, мл., Джон М. Основы финансового менеджмента. / Пер. с англ. О. Пелявский. – Москва: Вильямс, 2016. – 1231 с.
4. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. / Пер. с англ. В. Ионов. – Москва: Альпина Паблишер, 2017. – 1316 с.
5. Дамодаран А. Оценка стоимости активов. / Пер. с англ. П. Самсонов. – Минск: Попурри, 2011. – 272 с.
6. Рудык Н.Б. Структура капитала корпораций. Теория и практика. – Москва: Дело. – 2004. –  272 с.
7. Дороган Н.Д. современные тенденции в российских исследованиях структуры капитала компаний / Н.Д. Дороган // Современные аспекты экономики. – 2014 – №5(211) – С.76-81.
8. Задорожная А.Н. Определение оптимальной структуры капитала. / Задорожная А.Н. // Финансы и кредит. – 2015. – №44(668). – С.15-29.
9. Сысоева Е.Ф. Оптимизация структуры капитала организаций с учетом риска внешних источников их финансирования. / Сысоева Е.Ф., Будилова Е.С. // Финансы и кредит. – 2015. – №45(669). – С.11-21.